债市牛平将至：兼论利差缩窄对经济衰退的领先效果

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1、目录1.我国利率曲线平坦化是否领先经济衰退？41.1牛平：曲线变平与经济下行同步41.2熊平：曲线变平领先经济下行52.中美利率曲线平坦化有何不同？62.1美债利差缩窄领先经济衰退62.2中美差异的原因何在？73.未来我国利率曲线或走向牛平83.1债市牛陡后出现过熊陡、熊平、牛平三种情况83.2曲线或将从牛陡走向牛平9图目录图108年9-10月间各期限国债收益率变动（%）4图206-10年间期限利差与名义GDP增速（%）4图314年9月-15年3月间各期限国债收益率变动（%）5图413-15年间GDP和CPI同比增速（%）5图511年6-9月各期限国债的收益率变动（%）5图

2、610-13年间期限利差和名义GDP增速（%）5图713年6-8月各期限国债的收益率变动（%）6图812-15年间期限利差和名义GDP增速（%）6图910年-1年国债收益率差与名义GDP增速（%）6图10美债长短端利差和GDP增速（%）7图11美国10年和1年期国债收益率（%）7图12数量型货币政策（%）8图13价格型货币政策（%）8图14近十年，债市牛陡后出现过熊陡、熊平、牛平三种情况（%）9图15近十年，收益率曲线牛陡后的三种情况9图16GDP、零售、投资与出口同比增速（%）10图17社融-M2增速差领先十年国债利率变化（%）10图18R001和R007（%）10图19

3、公开市场政策利率与DR007利率（%）101.我国利率曲线平坦化是否领先经济衰退？近10年来，我国国债的期限利差共出现过5次大幅收窄，分别为08年9-10月，11年6-9月，13年6-8月、14年9月-15年3月、17年4月-18年1月。总结来看，期限利差收窄的原因主要有两种：一是货币政策趋紧或资金面出现扰动，导致短端利率上行幅度大于长端，利率曲线呈现“熊平”；二是经济或通胀下行，长端下行幅度大于短端，利率曲线呈现“牛平”。而在利率期限理论中，利率曲线平坦化往往是经济见顶的标志。由于长端利率隐含了市场对未来实际收益率、通胀预期的判断，因此曲线平坦表明投资者对未来经济的预期较

4、为悲观。以美国为例，历史上曾出现过三次利率曲线的平坦化（短期甚至出现倒挂）：即1989年、2000年和2006年；而在之后不久就相继出现了经济的见顶回落。那么具体到我国来看，利率曲线的平坦化对经济周期的回落是否也有预测作用？下面将首先对这一问题进行分析。1.1牛平：曲线变平与经济下行同步我国国债利率曲线的“牛平”共出现过两次：首先是2008年的9-10月，由于次贷危机的爆发导致经济下行预期不断升温，长债利率大降，10年期国债收益率两个月内大降超过100BP。而货币政策则在9月之前依然收紧，短端利率的变动滞后于长端，1年期国债收益率仅下降了45个BP左右，导致10年国债与1年

5、国债之间的期限利差大幅收窄，在08年10月初下降到0.15%的低点。而经济和通胀的下行则基本与利差下行同步，其中名义GDP增速从2008Q3的18.7%下降至2009Q1的6.7%左右，实际GDP增速从2008Q3的9.5%下降至2009Q1的6.4%左右，CPI同比增速从08年9月的4.6%左右下降至09年2月的-1.6%左右。整体来看，08年的这轮牛平中，期限利差的下行与基本面的下行基本同步。图108年9-10月间各期限国债收益率变动（%）图206-10年间期限利差与名义GDP增速（%）中债国债到期收益率:1年中债国债到期收益率:10年中债国债到期收益率:5年4.34.

6、13.93.73.53.33.12.92.72.52008-09-012008-09-152008-09-292008-10-132008-10-27资料来源：Wind，2.510年国债收益率-1年国债收益率名义GDP增速（右轴）2.01.51.00.50.02006-032007-012007-112008-092009-072010-05资料来源：Wind，30.025.020.015.010.05.00.0之后在2014年的9月-2015年3月，期限利差再次缩窄，并在较长时间内维持低位震荡。主要源于14年二季度稳增长效果逐步消退，叠加高基数效应，使得三季度经济通胀

7、大幅回落，带动长端国债利率大幅下降。而短端1年期国债收益率始终保持稳定，期限利差收窄，最低至0.18%左右，并在较长期限内稳定在低位震荡。而14-15年的牛平阶段，经济和通胀呈现缓慢回落的趋势，其中名义GDP增速从14Q3的8.4%左右下降至15Q1的7.4%左右。实际GDP增速基本稳定在7%左右，但CPI和PPI明显下行，因此期限利差的缩窄也基本与经济通胀的下行保持同步。图314年9月-15年3月间各期限国债收益率变动（%）图413-15年间GDP和CPI同比增速（%）中债国债到期收益率:1年中债国债到期收益率: