沪市与香港、美国股票市场间的联动性

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1、全国中文核心期刊·财会月刊□沪市与香港、美国股票市场间的联动性——基于“沪港通”实施前后的比较分析蔡彤彤，王世文（教授）（苏州科技学院商学院，江苏苏州215009）【摘要】本文以沪、港、美三地股票市场的数据为样本，基于混合Copula模型，对“沪港通”项目是否对沪市与港、美股市间的联动性产生了显著影响进行研究。实证结果表明：“沪港通”之前沪港股市存在长期联动性，且大于港美股市间长期联动性；沪美股市间不存在长期联动性；“沪港通”项目实施后沪港股市短期联动性发生了一定变化，尤其是上尾相关性显著增强。本文最后针对股市间联动性变化特点及资本市场对外开放提出相关建议。【关键词】沪港通；混合C

2、opula；联动性；对外开放一、引言分析理解金融问题（张尧庭，2002；DobriJadran、Friedrich随着经济全球化和金融自由化的不断深入与加速，Schmid，2007；YiWende、StephenShaoyiLiao，2010），还有中国也循序渐进地加快推动资本市场开放的进程。一个学者提出相较于单一Copula模型，混合Copula模型能够市场股价的变动引起另一个市场股价的变动，这一股市更好地反映时间序列相关性的变化（Hu，2006；韦艳华、张间的联动性也日益成为金融市场国际化进程中需要面对世英，2008）。和研究的重要现象。基于现有研究成果，本文将采用混合Copu

3、la模型代2014年4月10日，中国证监会和香港证监会宣布批替传统计量模型以及单一Copula模型，针对“沪港通”开准开展沪港股票市场互联互通机制试点即“沪港通”项目通前后中国内地金融市场与香港金融市场之间的联动性试点；2014年11月17日，“沪港通”项目顺利开始运行，引变化情况以及中国金融市场与国际金融市场间联动性的发国内A股市场的一度高涨。作为中国资本市场对外开放变化情况做出探讨。进程的新起点，“沪港通”的顺利运行，对于推动中国境内二、实证分析资本市场与国际资本市场的接轨，实现中国资本市场的本文选取中国大陆股票市场中的上证综合指数、香对外开放有着重要的意义。在“沪港通”的背景

4、下对股市港股票市场中的香港恒生指数以及国际股票市场中的道间的联动性变化进行分析将有助于更好地防范风险，推琼斯综合平均指数为样本数据。选取数据时间段为2014动我国金融市场国际化进程稳步展开。年4月10日至2015年3月16日，剔除数值缺失以及交易由于股市间联动性对金融市场的发展有着重要的意日期不匹配的数据之后，共得到1850组有效数据。以义，许多学者对其进行了探讨分析，大多数学者认为不同2014年4月10日为时间节点，分析“沪港通”项目宣布前沪股市间存在着相关性（韦艳华、张世英，2008；刘晓星、邱港股市以及沪美股市长期联动性情况。再以2014年11月桂华，2010；魏平、刘海生，

5、2010；黄在鑫、覃正，2012），且股17日为时间节点，分两阶段对比分析“沪港通”项目正市间的联动性具有时变特征（鲁旭、赵迎迎，2012），部分式运行前后沪港两市以及沪美两市短期联动性的变化。学者还研究了某一特定经济金融事件对股市间联动性变本文采取如下收益率计算方法：化的影响（张信东、赵芳，2009；ChenW.、WeiY.、LangPtRt=ln（）×100（1）Q.，2013）。从上述文献看，国内外学者采用不同的计量方Pt-1法对股市间的联动性进行了研究，如协整检验、格兰杰因其中，Pt为转换前金融市场交易日收盘价序列，Rt为果检验、向量自回归模型VAR、GARCH模型以及Co

6、pula转换后收益率序列，包括上证综指收益率，恒生指数收益模型。然而，金融时间序列往往呈现出尖峰厚尾的非线性率，道琼斯综合平均指数收益率。特点，Embrechts、McNeil和Straumann（2002）证明了传统阿基米德Copula函数中，GumbelCopula函数可用于的相关性测度不能够较好地刻画非线性非对称分布。一描述典型上尾相关变化、ClaytonCopula可用于描述典型些学者认为相较传统计量模型，Copula模型能够更好地下尾相关变化、FrankCopula可用于描述典型对称上下尾2015.14·115·□□财会月刊·全国优秀经济期刊相关变化。然而，由于股票市场并

7、不会遵循单一的上尾相证综指上下尾系数均在0.2左右，上尾系数略大于下尾系关、下尾相关或者上下尾对称相关模式，单一的Copula函数，表明沪港两市一个市场价格指数的暴涨可能会引起数并不能够全面地刻画股票市场的上下尾关系，因此，本另一个市场价格指数的暴涨，同样一个市场价格指数的文尝试将三个函数进行线性组合，构成混合Copula函数，暴跌也可能引起另一个市场价格指数的暴跌，但这两种表达式为：情况发生的可能性并不高。沪市与美市上下尾系数均接MC（u，v；ρG，ρC，ρF）=ω