【7A版】微软收购雅虎的法律经济分析.doc

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1、7A版优质实用文档微软收购雅虎的法律经济分析苗壮上传时间:20GG-3-6新年伊始，华尔街传来一条爆炸性新闻：2月1日，微软公司（“微软”）宣布，拟以62%的溢价收购雅虎公司（“雅虎”）的全部发行在外普通股，以实现公司合并。一年前，微软就提出过类似的建议但遭到雅虎的拒绝。这一次，“考虑到[雅虎董事会]的答复有多种可能”，微软表示将“保留使用各种必要手段的权利，以确保雅虎股东有机会考虑我们的建议将给他们带来的价值”。这是一个典型的“狗熊的拥抱”(bearhug)，警告对方不要“敬酒不吃吃罚酒”。2月11日，雅虎宣布拒绝微软的建议，称其“严重低估”

2、了雅虎的价值，表示“将继续结合不断变化的互联网环境，评估所有的战略选择，努力寻找一个可以将股东价值最大化的方案”。玩的也是“两手战略”：以谈对谈、以打对打。总之，一场闪电式的公司收购站已经打响，双方围绕着对雅虎的控制权展开了激烈的争夺。在这场较量中，微软所称“各种必要的手段”到底是什么？雅虎所称“所有的战略选择”到底有哪些？双方面临着什么样的制约因素？其董事会、股东等能起到什么样的作用？为了回答诸如此类的问题，有必要对其进行法律分析。限于篇幅，本文主要分析有关公司法问题，包括成文法与判例法。公司“收购”(takeover)涉及公司控制权转移，包

3、括兼并、合并、资产收购与股权收购。根据收购方是否与目标公司董事会协商，公司收购分为“善意收购”(friendlytakeover)与“敌意收购”77A版优质实用文档7A版优质实用文档(hostiletakeover)。兼并、合并、资产收购通常属于公司重大变更，不但需要双方董事会批准，而且通常需要双方股东大会批准；股权收购则是收购方与目标公司股东之间的交易，既不需要目标公司董事会批准，也不需要双方股东大会批准。因此，兼并、合并与资产收购通常属于善意收购，而股权收购则有可能是敌意收购。在美国，上市公司通常股东数量众多且股权结构分散。因此，针对上市公

4、司的敌意收购主要通过“要约收购”(tenderoffer)与“投票代理权争夺”(proGyfight)，也可以双管齐下。对于敌意收购，目标公司管理层往往在事前或事后采取各种防御措施(defensivemeasure)，意在降低收购方的预期收益，或者提高其预期成本/风险，或者兼而有之。问题在于，防御措施同样有可能对目标公司及其股东的利益产生不利影响。根据美国公司法，董事对公司及其股东负有信托责任，包括注意责任与忠诚责任。与此有关的业务判断规则假定，如果没有利益冲突或自我交易，董事就是善意的、掌握情况的并以其合理相信符合公司及其股东最大利益的方式而

5、行为的。在敌意收购中，目标公司的董事与公司及其股东之间具有潜在的利益冲突。虽然防御措施本身不一定就是自我交易，但它们完全有可能是为了保护管理层的利益。为了解决上述难题，美国法院逐步确立了折中或修正的业务判断规则。根据尤尼科案(UNOCAL)等判例，要想受到业务判断规则的保护，董事必须证明，首先，有合理的根据相信存在着对公司政策与效能的威胁。为此，可以显示其善意与合理调查；由多数如此行为的独立董事所组成的董事会的批准可以增强其说服力。其次，与公司所面临的威胁相比，其所采取的防御措施是合理的。为此，需要分析收购企图的性质及其对公司的影响，可以考虑的

6、因素包括：对价是否充分、作为对价的证券的质量如何、违法问题，等等。这就是所谓的合理性与相称性标准。另，根据露华浓案(Revlon)等判例，在公司出售、解体与控制权出售这三种情况下，董事会的角色不再是公司的捍卫者，而是公司的拍卖者。一旦决定出售、解散公司或者出售控制权，董事会就应将其出售给报价最高的收购方。为此，必须对所有收购方一视同仁。这就是所谓的股东福利最大化原则或起点平等原则。77A版优质实用文档7A版优质实用文档迄今为止，微软尚未撇开雅虎的董事会。因此，这场收购仍未超越善意收购的范畴。不过，虽然任何一方都没有关闭谈判的大门，但双方都在积极

7、备战。知己知彼，百战不殆。这有必要全面、深入地分析双方所面临的选择及其制约因素。微软所面临的战略选择是：继续进行“善意”收购；转而发动敌意收购（当然，如果预期成本过高或许只能放弃收购）。如果继续进行善意收购，其所面临的战术选择是：不提价；提价。如果不提价，问题在于对方多数股东能否接受；如果提价，问题在于己方多数股东能否接受。问题的复杂性在于，有些投资者既是雅虎的股东，又是微软的股东。如果转而发动敌意收购，其所面临的战术选择是：通过投票代理权争夺取得对方董事会多数席位；通过要约收购取得其多数或全部股份；双管齐下，如通过投票代理权争夺解除其防御措施

8、，然后进行要约收购。如果进行投票代理权争夺，问题在于能否取得对方多数股份的投票代理权；如果进行要约收购，问题在于需要付出多大代价才能取得其多数或全部股