风险投资领域对赌协议的可执行性研究

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1、风险投资领域“对赌协议”的可执行性研究胡晓珂（中央财经大学法学院，北京100081）摘要：对赌协议在我国风险投资领域已有较多表现,实践中因对赌失败所引发的执行困境时有发生。本文阐明了本土背景下的“对赌协议”产生基础在于企业的股权融资偏好行为，分析了对赌协议在不完全契约状态下表现出的射幸性特点，论证了基于企业估值调整所进行的条款安排并不违背法律所追求的公平和效率目标。在此基础上，文章认为，对赌协议的可执行问题最终需回归到对其效力的认定上。合法性、契约自由以及公司自治等原则是审视此类协议效力的重要标准。关键词：对赌协议；可执行性；规制TheEnforceabilityofValuat

2、ionAdjustmentMechanisminthefieldofventurecapitalAbstract:TheValuationAdjustmentMechanism(VAM)inthefieldofventurecapitalinChinahasmoreperformance,theimplementationofdifficultiescausedbythefailurehaveoccurred.ThisarticleexplainstheVAMinChinaonthebasisofEquityfinancingpreferencebehavior,andanaly

3、sistheradiofortunatecharacteristicbecauseoftheincompletecontract.Inaddition,thispapershowsthatthefortunatecharacteristicofradioisnotagainstthelawtopursueequityandefficiencygoals.Furthermore,thearticlediscussesthatenforceabilityofVAMwillultimatelybedeterminedtotheireffectiveness,anditshouldbef

4、ollowedintheimplementationofthefreedomofcontractandcorporateself-governmentstandards.Keywords:VAM，Enforceability，Regulation作者简介：胡晓珂，中央财经大学法学院副教授，法学博士，中国商法学会理事。研究领域：公司法，证券法。中图分类号：DF438文献标识码：A1对赌协议发轫于英美法系，在我国的风险投资领域已有较多表现，它又称估值调整协议(ValuationAdjustmentMechanism)，是指投资方与融资方为保证各自利益而做出的一系列金融条款安排，通常表

5、现为由双方以目标公司的业绩指标作为标准，并对未来的不确定情况进行约定，如果约定的条件出现，由投资方行使估值调整权利，以弥补高估企业价值的损失；反之，则由融资方行使一种权2利，以补偿企业价值被低估的损失。资料表明，在多方面因素的影响下，因对赌失败所引发的执行困境时有发生。对赌协议缘何产生？其本质是否在于“对赌”？如何认定风险投资领域中对赌条款的效力并在实践中予以执行？厘清这些问题，研究对赌协议的风险及其相应对策，对于完善我国风险投资相关规则、推动风险投资与资本市场的有效结合具有重要的实践意义。本文着眼于讨论——风险投资领域内的对赌协议在企业融资过程中如何贯彻合法性的问题。文章的论证

6、逻辑在于：其一，尽管现代企业资本结构理论对企业优先选择的融资顺序已进行了一定的解释，但出于对外部融资需求的偏好以及成长型企业的特殊性，对赌协议在本土背景下的产生有其必然性，并有较大的成长空间。其二，对赌协议为确保各自利益所做出一系列条款安排，究其核心而言，实际是对企业不确定的未来价值的调整，因此，对赌协议的条款安排在一定程度上表现出不完全契约的状态，这使得该类协议表现出较强的射幸性特点。其三，对赌协议在本土执行过程中面临着法律上的困境，该类协议的可执行问题最终需回归到对其效力的认定，合法性、契约自由以及公司自治等原则是审视此类协议效力的重要标准。对赌协议的产生：源于企业股权融资需

7、求一、现代资本结构理论中融资优序原则：股权融资居于次选择地位一般来说，企业的资金来源主要包括内源融资和外源融资两个渠道，其中内源融资是指企业的自有资金和在生产经营过程中的资金积累部分；外源融资即企业的外部资金来源部分，主要包括股权融资和债权融资两类方式，所谓股权融资，是指向投资者募集股权资本的活动，而通过向第三人借款而筹集资本被称为“债3权融资”。在企业的融资过程中，企业选择的融资优先顺序如何？对此，现代企业资本结构理论对此给予了学理解释。美国经济学家莫迪格利安尼(Modigli