高频交易所引起的监管问题

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1、期货与金融衍生品FUTURESANDFINANCIALDERIVATIVES高频交易所引起的监管问题RegulatoryIssuesRaisedbytheImpactofHighFrequencyTrading黄佐（上海期货交易所博士后科研工作站，上海 200122）摘要：高频交易的快速发展主要与计算机、通讯技术、程序化交易以及大量交易所从非营利性组织转变为营利性上市公司等背景有关。高频交易目前尚无公认的定义，但有一些共同的市场特征。高频交易对市场影响的实证研究还比较缺乏，目前的研究只是对流动性、

2、价格发现过程、波动率等某一个方面进行测度，而不是从整体上研究高频交易对市场完整性和效率的影响。高频交易的大量使用，给监管层提出了挑战，美国、欧洲、印度、澳大利亚、加拿大等国的监管机构都出台了一些针对高频交易的监管措施。本文最后从一个侧面介绍了美国洲际交易所在限制低效、过度报单方面的经验及对我们的启示。关键词：高频交易 监管 市场特征 国际证监会组织 洲际交易所基金项目：本文得到中国博士后科学基金（项目编号：2011M500788）的资助。12010年11月首尔峰会上，G20授权国场和地区对高频交易

3、的观点。2011年7月，际证监会组织（InternationalOrganizationofIOSCO发布《技术变化对市场完整性和效率SecuritiesCommissions，IOSCO）技术委员的影响所引起的监管问题（征询报告）》会对高频交易等技术发展所引起的监管问（Regulatoryissuesraisedbytheimpactof题进行研究。2010年10月至2011年2月期technologicalchangesonmarketintegrityand间，IOSCO在旧金山、伦敦和悉尼

4、举办了一efficiency（ConsultationReport）），向市场系列的会议，通过同投资公司、交易所高公开征询相关建议。层、学者及其他相关人士的讨论，收集到本文的内容一部分编译自该咨询报关于北美、欧洲、澳大利亚和亚洲的高频告，另一部分则来自对国外2010年以来大交易活动与发展的一些资料，以及不同市量高频交易文献的综述。1G20是一个国际经济合作论坛，于1999年12月16日在德国柏林成立，属于布雷顿森林体系框架内非正式对话的一种机制，由原八国集团以及其余十二个重要经济体组成。该组织的宗

5、旨是为推动已工业化的发达国家和新兴市场国家之间就实质性问题进行开放及有建设性的讨论和研究，以寻求合作并促进国际金融稳定和经济的持续增长。24市场研究MARKETSRESEARCH一、高频交易的快速增长与技术发展等二、高频交易尚无公认的定义，但有一多种因素有关些共同的市场特征过去几十年中，证券交易的电子化迅（一）高频交易尚无公认的定义速发展，大多数市场已经放弃了人工喊价高频交易至今还没有一个公认的定交易池，完全采用电子指令薄交易形式。义，因为它的确很难被定义。高频交易能计算机的计算能力、通讯技术和程

6、序化能够在不同的市场、不同的资产间、运用不力的发展，为投资决策、交易执行和风险同的方法进行，而且包含了大量不同的参管理提供了很多新的工具。新技术的使与者、不同的组织和协议安排，更重要的用，在为投资者带来益处的同时，也给市是，他们采用大量差异化的策略，因此，23场效率和完整性的监控带来一定的挑战。如对高频交易作出精确定义，则该定义很高频交易是技术发展的一个重要方容易过时或者成为监管套利的目标，反而面，作为交易自动化的一个长期趋势，不利于监管实践。最早可追溯到2000年左右。在过去的几年高频交易常常等

7、同于算法交易，然中，高频交易在现代金融市场有了显著而，高频交易只是算法交易的一种，并不的增长。据美国金融咨询公司塔普集团是所有的算法交易都是高频的。算法交易（Tabb）估计，美国证券市场的高频交易已经广泛地运用于交易执行中的时间、价已经从2005年的21%上升到2010年的56%。格、数量和交易场所中的控制。很多中介欧洲也表现出类似的增长趋势，在证券交公司运用算法交易进行自营交易或者提供易中，高频交易的比率从2007年的9%增给他们的客户。算法交易的主要目的是最长至2010年的38%。在欧洲，较低

8、的高频小化价格影响或者在市场条件变化时重新交易比率部分反映了交易后服务（如结算构造大头寸的证券组合。和清算）的市场分割，从而对高频交易的算法应用于交易已有多年，但其广进一步增长构成了成本障碍。据Tabb集团度、多样性和复杂性仍在不断演变。算法估计，亚太市场2010年的高频交易大致在交易最简单的形式，可能是设计一个基本10%~30%。的算法（如设计一套规则或指标），对进全球主要的交易所为了提升竞争力，入市场的订单按预先设定的时间间隔进行都进行了大量的改革，如从非营利性组织比例分配，以