中国上市公司资本结构研究——基于电力行业的分析

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1、无公司税的MM模型在一系列严格的假设条件下，得出了关于财务杠杆与资本成本和企业价值的两个命题。命题I实为企业价值模型。它表示为：任何企业的市场价值与其资本结构无关，不管有无负债，企业的价值等于预计息税前收益(EBIT)除以适用其风险等级的报酬率。用公式表示如下：V，=V。=EBIT／K。=EBIT／K。。(2．1)上式的V。和V。分别表示有负债和无负债的企业价值，K．、和K。。分别表示有负债的加权平均资本成本和无债务的权益成本。命题I的主要结论(1)杠杆企业的价值等同于无杠杆企业的价值，企业的价值独立于其财务杠杆，即

2、无论企业是否有负债，企业的加权平均成本保持不变；(2)有负债企业的加权平均资本成本等同于具有相同风险等级、无债务企业的权益成本：(3)K．、和K。。视企业的风险等级而定。命题II则为企业股本成本模型。表示为：负债企业的股本成本等于同一无负债企业的股本成本加上根据无负债企业的股本成本和负债成本之差以及负债比率确定的风险报酬。其公式为：K；，=K。。+RP=K。。+(K。。一K。)(D／S)(2．2)上式中，D为债务价值，S为权益价值，K。和K。。分别是负债企业的股本成本和无债务企业的股本成本，RP为风险报酬率，Kb为负

3、债成本。可以看出，随着负债的增加，有负债企业的股本成本上升。将以上两个命题联系起来看，由于债务资本的增加，剩余的权益资本增大了风险。随着风险的加大，权益资本的的成本也随之增大。因此，低成本举债带来的利益恰好被股本成本的上升所抵消。因此，无债企业的权益成本等于有债企业的加权平均资本成本，并得出无公司税的MM模型的结论：在无税的情况下，企业的资本成本和价值不受资本结构的影响。2．2．1．2有公司税的MM模型有公司税的MM模型将公司所得税对资本结构的影响引入原来的分析后发现，负债会因为税盾效应而增加企业的价值，企业的负债越

4、高越好。有公司税的MM模型同样给出两个命题。命题I为企业价值模型。该模型表示：负债企业的价值等于同一风险等级中某一无负债企业的价值加上税盾效应的价值。其公式为：VI=V。．+T。D(2．3)上式中，T。表示所得税税率，D为债务总额，v．．是没有债务税盾效应的企、I丘的现金流量，也是无负债企业的价值。有负债企业的价值为无负债企业价值‘jtD之和。该公式意味着，公司一旦引入所得税后，负债企业的价值会超过无负债企业的价值。当负债到100％时，企业价值最大。命题II为企业权益资本成本模型。由于权益资本的风险随财务杠杠而增大，

5、冈此，期望收益率与财务杠杠之间存在正相关关系，即负债企业的权益资本成本等于相同风险等级的无负债企业的权益成本加上一笔风险报酬。其公式为：上式中K。和K。。分别是负债企业和无负债企业的权益资本成本。(2．4)式说明，企业的权益资本成本会随着债务资本的增大和增加，尽管股东面临着高财务风险，由于式中(1一T。)小于1，税盾效应使得权益资本成本的上升幅度低于无税时上升的幅度，所以，负债增加了企业的价值。2．2．1．3米勒模型米勒模型建立了一个包括公司所得税和个人所得税的模型，用来估计财务杠杆对企业的影响，由于个人所得税的存在

6、，会在某种程度上抵消债务利息的税盾效应，但是在『F常的税率条件下，负债的税盾效应不会因此而消失。在米勒模型中，考虑公司所得税和个人所得税后，无负债企业的价值表示为：V。=EBIT(1一T。)(1一T。)／K。。(2．5)E式中，T。和T。分别表示公司所得税和股票个人所得税。如果将债务资本引入，那么企业每年的现金流具有多元性。企业的现金流可以分成属于股东的现金流和属于债权人的现金流。用公司表示就是：CF=(EBIT—I)(1一T。)(1一T。)+I(1一T。)=EBIT(1--T。)(1一T。)一I(1一T。)(1一T

7、。)+I(1一T。)(2．6)上式中的I为年利息费用，T。为适用于利息收入的个人所得税。由于上式中的现金流具有年金的特征，假定企业的经营期限时无限的，那么，有负债企业的价值为：VI=EBIT(】--T。)(1一T。)／K。一I(1一T。)(1--T。)／7Kd+I(1一T。)／K。=v。+[1一(1一T。)(1一T。)／(1一T。)][T(1一L)／KJ=v。+[1一(1一T。)(1--T。)／(1一T。)]D(2．7)式2．7为米勒模型的表达式，可以据此分析如下：(1)假定不考虑税盾效应，即所有T为0，V。=V。，

8、就是无税模型的表达式；(2)假定不考虑个人所得税，即T。=T。=0，Vl=V。+T。D，就是有税模型的表达式；(3)如股票个人所得税和利息收入个人所得税相同，即T。=L≠o，那么，它们对负债企业价值的影响『F好相互抵消，VI=V。+T。D；(4)如(1一T。)(1一T。)=(1一T。)，那么V，=V。，这意味着税盾效应『F好被个人所得税抵消，资