我国民营上市公司控制权结构与现金股利关系的实证分析

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1、0．引言O．1研究的背景及意义O．1．1问题的提出改革开放以来，我国的经济体系形成了国有经济、民营经济和外资经济并存的新格局，民营企业在国民经济体系中扮演着越来越重要的角色，已经成为我国经济新的增长点。2000年后，民营企业通过直接或间接方式上市的数量大幅度增加，截止2006年底，在沪深证券交易所挂牌的民营上市公司④达到了387家，占上市公司总数的四分之一强。但是由于受各自利益的驱使，与之相关的利益分配及其代理问题也逐渐暴露。不分配现金股利、为再融资而满足监管条件的象征性派现和高派现行为并存，比如同样都是效益较好的公司，苏宁电器始终偏好于高比例的转增股

2、本而不分红②，与之相反，用友软件、宇通客车等从上市之日起始终热衷于高比例分红@，“股利之谜’’同样在我国的民营上市公司当中演绎得淋漓尽致。在我国证券市场的发展过程中，大股东的“圈钱”、“套现”和“掏空’’被称为股市的三大顽疾，这三大顽疾的共同特征就是控股股东凭借其控制权优势侵害中小投资者的利益。股利政策作为最基本的财务决策之一，是控股股东获取控制权收益的重要工具。对于我国的民营上市公司而言，由于尚缺乏有效的股东权益保护机制，以及民营上市公司的私有性质和高度集中的股权结构，其控股股东滥用控制权的道德风险可能更加严重。民营上市公司利用股利政策高额派现，从而

3、“套现”的现象比较普遍，引起了强烈的市场反应。用友软件作为民营上市公司的典型代表，开创了高派现的先河，之后民营上市公司高额派现的现象愈演愈烈。从主板市场的用友软件2001年高额分红6元／10股(含税)，到中小企业板块的德豪润达2004年高额分红lO元／10股(含税)；从主板市场的通威股份IPO时公布专门针对老股东的高额现金分红11元／10股(含税)，到中小企业板的新和成IPO时公布只针对老股东的高额分红6元／10股(含税)，民营上市公司似乎在共同演绎着一场“公司一上市、老股东就分钱”的游戏，其套现动机可见一斑。尤其是在股权分置的情况下这种现象特别突出，

4、那么，在股权分置改革后，这种套现冲动。本文参照《中国公司治理报告(2005)：民营上市公司治理》的定义，将民营上市公司界定为：最终控制人为自然人或家族，且该自然人或家族直接或间接地为控股股东的上市公司。o苏宁电器在04年度、05年中期、06年中期、06年度分别每股转增l股派O．1元、转增O．8股、转增l股、转增l股(含税)。留用友软件从01年度到06年度分别每股派0．6元、转增0．2股派0．6元、转增0．2股派0．375元、转增0．2股派0．32元、转增0．3股派0．66元、每股派O．68元(含税)。宇通客车分别在97年度、98年度、00年度、01年度

5、、03年度、04年度、05年度和06年度每股派0．6元、0．5元、0．6元、0．6元、转增0．5股派0．4元、转增3股派0．5元、转增0．5股派l元、派0．5元(含税)。1我国民营上市公司控制权结构与现金股利关系的实证分析会不会有所抑制呢?股利分配决策一直是财务领域和金融领域关注的焦点，加强对民营上市公司股利政策的研究，对于促进民营上市公司乃至证券市场的健康发展、保护中小投资者利益实有必要。O．1．2研究的意义(1)理论意义1)促进股利政策理论的完善股利政策本身就是一个“谜’’，代理理论在股利政策方面的运用使代理理论成为解释股利政策的主流理论之一。在第

6、一类代理理论框架下，即股东与管理者之间的代理冲突，现金股利成了控制自由现金流量、抑制管理者进行过度投资或盲目扩张的有效手段；而当控股股东与中小股东之间的利益冲突，即利益侵占问题，成为代理理论研究的焦点时，现金股利在不知不觉中改变了原有的角色，不派现或高额派现都成了控股股东取得私人收益的外在表现，情况变得越来越复杂。控股股东代理问题的发展促进了股利代理理论的深入发展。2)推动民营上市公司股利政策理论研究的深入在中国这样一个特殊的“转轨+发展"的新兴市场国家中，市场经济的基础较薄弱尤其是市场规则极不完善，导致各种市场行为主体的利益界定不明，同时利益保障机制

7、的执行力度也很差。显然，在这样一种独特的经济背景下，不同主体的利益冲突成为影响经济决策的核心问题，股利决策也不例外w。代理理论则为现代经济理论中关于利益冲突的问题提供了一个较为完善的分析框架。民营上市公司作为私有产权的典型代表，其性质和特殊的控制权结构深深影响了其股利分配决策，一定程度上很好地体现了不同私有产权主体之间的利益冲突，所以分析代理问题、私有终极产权与股利政策之间的关系具有重要的理论意义。(2)现实意义民营上市公司作为一个特殊的经济群体，由于产权性质的差异，其股利政策呈现出与国有上市公司不同的特征。通过理论和实证的分析，并结合股权分置改革的大

8、背景，探析私有产权与股利决策之间的关系，揭示终极私有产权对股利决策所产生的影响，有利于监管部门