我国家族上市公司的代理问题与现金股利政策关系实证分析

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1、我国家族上市公司的代理问题与现金股利政策关系实证分析论文关键词：家族上市公司代理问题现金股利成长性论文摘要：以88家家族上市公司2003-2007年的数据为样本．考虑代理问题对现金股利政策的影响。研究发现家族控股股东发放现金股利的动机与现金流量权成正比，与控制权和现金流量权分离程度成反比．并受公司成长性机会弱化。近年来，具有民营背景的家族上市公司不断出现，家族上市公司“一股独大”股权结构引发的代理问题已经凸显。家族上市公司普遍存在现金流量权与控制权的分离现象，使得影响股利政策的方式更为特殊。笔者结合公司成长性机会考虑，探寻股利政策的

2、股权效应，为相关理论解释提供经验证据，最后提出改革出路。1国内外研究综述1．1国外研究综述近年来，laporta等(1999)l、shleifer和vishny(1997)[引、pagano和roell(1998)等均认为，在大多数国家的公司中最主要的代理问题不是jensen和meckling(1976)所证明的股东和经理人的第一类代理问题，而是大股东和小股东的第二类代理问题，第二类代理问题主要于大股东的高控制权现象。在掏空理论下，拥有高的控制权比例倾向于发放更高的现金股利。claessens等(2002)提出控制权与现金流量权的分

3、离会加剧大股东侵害的激励，即特殊的第二类代理问题。控制权与现金流量权的分离的原因在于越来越多的股东采用金字塔持股、多层控制和交叉持股等方式在公司中获得控制权，导致大股东实际拥有的现金流量权远小于控制权。LOcALhOSTlaporta等(200o)l认为，当大股东的现金流量权越高时，大股东更倾向于通过共享利益(如股利)获取投资收益；当现金流量权分离程度越高时，大股东通过隧道挖掘策略(tunneling)侵害小股东利益的动机越强。1．2国内研究综述苏肩林和朱文(2003)[研究了我国家族控制与公司价值的关系。邓建平，曾勇(2005)c

4、7]发现我国家族上市公司股利决策与控制性家族自身利益最大化有关，这篇文章倾向于支持掏空理论，忽略了成长性对股利政策的影响。笔者采用2003—2007年数据，在股权效应模型的基础上添加成长性变量，验证了特殊的第二类代理问题和自由现金流理论。2方法和变量研究主要运用binarylogistic方法估计家族股东持股对股利政策现金股利的解释力。模型还引人了公司成长性的控制变量，分别计量各个成长性亚样本中控制权和现金流量权分离率的股权效应。笔者所有变量说明及指标计算见表1。3样本和描述性统计3．1样本和数据参考苏启林和朱文(2003)的文章，

5、家族上市公司的确定标准为：被投资上市公司第一大股东必须是自然人或家族。研究选取有完整股权结构和财务数据，并且最终控制者为家族或个人的88家上市公司作为分析样本。样本选取参考2007年《新财富》内地500富人榜，样本数据于wind资讯数据库。3．2描述性统计在88家样本公司5年数据中，有200个样本派发了现金股利。发放现金股利的公司占全部440个样本的比重为45．45。4回归结果及解释4．1股利政策和家族控股股东持股首先以全部样本为基础，按照控制变量的不同组合，建立了8个回归模型，估计家族股东持股对现金股利的解释力。表3的模型1—3均

6、显示，家族股东所持现金流量权对现金股利发放具有显著的正向影响，即使在控制了成长性、盈利水平等变量因素之后，影响仍然是显著的。该结果意味着，家族股东所持现金流量权增加会强化公司发放现金股利的倾向；或者说，家族股东增发现金股利的激励会随着持现金流量权的增加而强化。表3的模型5—7均显示，家族股东的控制权和现金流量权分离率对现金股利发放具有一定程度的负向影响，即使在控制了成长性、盈利水平等变量因素之后，影响仍然存在。表3的结果还表明，公司成长性对现金股利发放存在显著的负面影响。上述结果初步验证了股利政策的自由现金流理论：股东控制的公司更倾

7、向于支付较高的现金股利，并且会根据公司的成长性状况调整现金股利发放率。另外，表3显示，盈利水平、公司规模对现金股利发放具有显著的正面影响，债务水平对现金股利发放具有显著的负面影响，这些结果都是符合相关理论的。4．2股利政策和两权分离率：亚样本基础(公司成长性)为了考察公司成长性对股利政策股权效应的影响，笔者将总样本划分为低成长性公司、中成长性公司、高成长性公司三组亚样本。样本选用市净率指标分组：市净率为负值的公司剔除；市净率在0-2之间(不含2)的公司界定为低成长性公司组；市净率在2-4之问(不含4)的公司界定为中成长性公司组；市净

8、率在4以上(含4)的公司界定为高成长性公司组。表4结果显示了成长性对家族控股公司现金股利的显著影响，两权分离率除模型10为较低正比外，其余均成反比。同样，随着成长性增强，均等盈利水平下发放的现金股利也趋少。此外，表4的结果仍然显示，盈