我国家族上市公司的代理问题与现金股利政策关系实证分析

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1、我国家族上市公司的代理问题与现金股利政策关系实证分析论文关键词：家族上市公司代理问题现金股利成长性论文摘要：以88家家族上市公司2017-2017年的数据偾为样本．考虑代理问题对现牺金股利政策的影响。研究发礁现家族控股股东发放现金股ィ利的动机与现金流量权成正Ж比，与控制权和现金流量权蜓分离程度成反比．并受公司成长性机会弱化。近年右来，具有民营背景的家族上市公司不断出现，家族上市层公司“一股独大”股权结构僻引发的代理问题已经凸显。御家族上市公司普遍存在现金赔流量权与控制权的分离现象侄，使得影响股利政策的方式赧更为特殊。笔者结合公司成滹长性机会考虑，探寻股

2、利政仙策的股权效应，为相关理论爷解释提供经验证据，最后提出改革出路。1国内外晦研究综述1．1国外研潼究综述8/8近年来，lap亚orta等(1999)l柴、shleifer和vi坂shny(1997)[引草、pagano和roel候l(1998)等均认为，味在大多数国家的公司中最主残要的代理问题不是jens恃en和meckling(堀1976)所证明的股东和窿经理人的第一类代理问题，撞而是大股东和小股东的第二龀类代理问题，第二类代理问瓢题主要来源于大股东的高控制权现象。在掏空理论下，拥有高的控制权比例倾向于赃发放更高的现金股利。俩claessens等(

3、2蚱002)提出控制权与现金蕉流量权的分离会加剧大股东少侵害的激励，即特殊的第二鳕类代理问题。控制权与现金流量权的分离的原因在于越炫来越多的股东采用金字塔持柿股、多层控制和交叉持股等迁方式在公司中获得控制权，蕺导致大股东实际拥有的现金流量权远小于控制权。LO拴cALhOSTlapor搅ta等(200o)l认为，当大股东的现金流量权越诠高时，大股东更倾向于通过蛩共享利益(如股利)获取投晴资收益；当现金流量权分离瓮程度越高时，大股东通过隧孱道挖掘策略(tunnel禾ing)侵害小股东利益的饥动机越强。1．2国内跌研究综述苏肩林和朱文(2017)[研究了我

4、国叵8/8家族控制与公司价值的关系玮。邓建平，曾勇(2017％)c7]发现我国家族上市ド公司股利决策与控制性家族氖自身利益最大化有关，这篇ザ文章倾向于支持掏空理论，忽略了成长性对股利政策的驽影响。笔者采用2017—卓2017年数据，在股权效寥应模型的基础上添加成长性旗变量，验证了特殊的第二类皮代理问题和自由现金流理论。2方法和变量研氅究主要运用binaryl排ogistic方法估计家嚣族股东持股对股利政策现金股利的解释力。模型还引人崦了公司成长性的控制变量，狞分别计量各个成长性亚样本罪中控制权和现金流量权分离揩率的股权效应。笔者所有变丫量说明及指标计算

5、见表1。3样本和描述性统计3．1样本和数据参觞考苏启林和朱文(2017谌)的文章，家族上市公司的ょ8/8确定标准为：被投资上市公亲司第一大股东必须是自然人粽或家族。研究选取有完整股鸡权结构和财务数据，并且最镡终控制者为家族或个人的8拣8家上市公司作为分析样本螽。样本选取参考2017年批《新财富》内地500富人宝榜，样本数据来源于wind资讯数据库。3．2ｒ描述性统计在88务家样本公司5年数据中，有眚200个样本派发了现金股衍利。发放现金股利的公司占踅全部440个样本的比重为阽45．45。4回归结ェ果及解释4．1股利政酋策和家族控股股东持股趑首先以全部样本为

6、基础，按爿照控制变量的不同组合，建设立了8个回归模型，估计家奖族股东持股对现金股利的解痛释力。8/8表3的模型1—3均显示，家族股东所持现７金流量权对现金股利发放具琊有显著的正向影响，即使在螃控制了成长性、盈利水平等尾变量因素之后，影响仍然是聿显著的。该结果意味着，家她族股东所持现金流量权增加会强化公司发放现金股利的夥倾向；或者说，家族股东增发现金股利的激励会随着持蚶现金流量权的增加而强化。表3的模型5—7均显示戮，家族股东的控制权和现金哀流量权分离率对现金股利发灾放具有一定程度的负向影响膑，即使在控制了成长性、盈利水平等变量因素之后，影寇响仍然存在

7、。表3的结果还表明，公司成长性对现岢金股利发放存在显著的负面渺影响。上述结果初步验证了股利政策的自由现金流理论：股东控制的公司更倾向于支付较高的现金股利，并且燧会根据公司的成长性状况调整现金股利发放率。另锣外，表3显示，盈利水平、岵公司规模对现金股利发放具鞍有显著的正面影响，债务水平对现金股利发放具有显著的负面影响，这些结果都是罗符合相关理论的。4．2股利政策和两权分离率：偏亚样本基础(公司成长性)8/8为了考察公司成长性对股＇利政策股权效应的影响，笔者将总样本划分为低成长性┼公司、中成长性公司、高成柔长性公司三组亚样本。样本斩选用市净率指

8、标分组：市净礴率为负值的公司剔除；市净纱率在0-2之