资源描述：
《资本成本,可持续增长与国有企业分红比例估算3》由会员上传分享，免费在线阅读，更多相关内容在应用文档-天天文库。
1、资本成本、可持续增长与国有企业分红比例估算3———模型构建及检验汪平李光贵(首都经济贸易大学100070河南财经学院450002)【摘要】本文以股利理论、资本成本理论与可持续增长理论分析为基础,构建了国有企业可持续分红比例估算模型,并进行了检验和分析。检验结果表明,国有企业在样本期间股东权益报酬率(即留存收益再投资收益率)总体能够满足国有股东必要报酬率(即股权资本成本)的要求,适度留存利润将有利于国有企业的价值创造。文章建议,国有企业应努力提高自身的盈利能力、营运能力,并保持合理的资本结构,在应对和处
2、置市场风险方面发挥积极作用,从而在兼顾国有股权资本成本和可持续增长的基础上制定科学的分红政策。【关键词】资本成本可持续增长可持续分红比例模型检验一、引言OECD(2005)认为,国有企业有多重的和矛盾的目标,这些目标包括了避免市场扭曲和追求获利能力,国有企业的目标设置事实上是“(国家)股东价值、公共服务,甚至就业保障之间的权衡”。而这种“权衡”折射在国有企业财务政策的安排上,国企分红中如何兼顾国家股东的利益和企业可持续发展一直是国企分红问题争论的焦点①。Miller和Modigliani(1961)在
3、“完美市场”、“理性行为”、“完全确定性”假设前提下认为,股利政策不能影响公司价值,公司的市场价值是由公司资产的盈利能力和公司管理队伍的能力决定的。MM股利无关论(1961)暗示,价值是由有效投资(即所有净现值为正的投资项目)带来的,而不是通过财务手段操纵得到的。因此,投资者要求报酬率(股权资本成本)②的满足是任何类型企业进行股利分配时所应该考虑的首要因素。在此意义上,国有企业其他目标实质上可以看作是国家股东要求报酬率的满足和国有企业资本投资需求的满足权衡之后的安排。而这种分配机制的安排既是国有资本保
4、值增值的基础,也是国有企业可持续发展的基础。基于此,本文从兼顾国有股权资本成本与国有企业可持续增长的角度,尝试构建国有企业分红比例估算模型,并对中央企业现行分红比例进行检验。3本文得到国家社会科学基金项目(07BJY014)“基于价值管理的国企分红制度研究”资助。作者感谢匿名评审专家的宝贵建议。①世界银行报告(2005)认为,国企分红应考虑公司资本结构、资本投资计划和盈利能力等因素。在国内,魏明海和柳建华(2007)、汪平(2008)以及罗宏和黄文华(2008)等对此进行过探讨。②根据《新帕尔格雷夫货
5、币金融大辞典》的定义:“资本成本是商业资产的投资者要求获得的预期收益率。以价值最大化为目标的公司的经理把资本成本作为评价投资项目的贴现率或最低回报率”。58二、理论分析及模型构建(一)股东要求报酬率的满足西方关于股利政策的研究最早都是和证券估价分析联系在一起,很少作为一个专门的研究领域引起经济学家的注意(李常青,2000)。所以,股东财富、股东要求报酬率(股权资本成本)和股利支付率的关系构成了MM股利无关论(1961)、“一鸟在手”理论(Williams,1938;Lintner,1956;Walte
6、r,1956;Gordon,1959)以及税差理论(Farrar和Selwyn,1967;Brennan,1970)等古典股利理论的主要观点。在西方的经典教材中,股东财富(ShareholderWealth)被定义为公司在一个无限的时间范围内提供的未来股利的折现值(Copelandetal,2003)。但出于更清晰地描述股东未来增长价值的需要,股东财富通常被表达为企业当前经营价值与未来投资的期望净现值之和(Emery和Finnerty,1999)。EPS1P0=+NPVFI(1)K式中,P0为股票价值
7、,K为股东要求报酬率(即股权资本成本),EPS1为第一期每股盈余,NPVFI为企业留存收益未来投资的期望净现值。NPVFI的经济含义是各期留存收益以R进行再投资的净现值之和,其涉及到的估算参数包括了R、K、EPS以及股利分配率POR和股利增长率g③。公式(1)暗示出,公司的股利1增长直接依靠留存收益以及留存收益再投资所获得的报酬率(R)。因而,股东的价值增长取决于留存收益再投资报酬率R是否大于投资人要求报酬率(即股权资本成本)K,再投资报酬率(R)只有大于或等于投资者要求的报酬率(K)时,才能保证股票
8、价值的增加或稳定(Walter,1956;Gordon,1959)。(二)财务可持续增长的要求一直以来,关注公司增长的可持续性是公司战略管理的一项重要议题,Higgins(1977)是财务可持续增长问题定量研究的典范。Higgins(1977)认为,从财务角度来看,可持续增长率(SGR)是指在不需要耗尽财务资源的情况下公司销售所能增长的最大比率。基于特定假设④,Higgins(1977)认为一个公司的可持续增长率就是股东权益的增长率。经过数学变形后,Hi
