非完备市场下企业家的投资与消费问题

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1、_謦，帐{交寿出¨10Ⅵ∽N帐邱¨一o∞N协_004时簿。螯耐汁慊蕊巾慊高黔浔将册求哥茧爿吩导靴吕茄潞n谈滩置勰啪闺漭榆汹船潜～融瞄蝴雠滋黔附啉隧∞沿～№b一一附协衄忪皿辫雠懈排吣卅闻～网障时雠瀚●_Hl系彝i-一il荤岳ii!：麓q■奇蟹搿毫喇,Ii}r唾‘⋯鲁TheinvestmentandconsumptionofentrepreneursunderincompletemarketsbyYANGJinqiangB．S．(HunanUniversity)2006Adissertationsubmittedinpartialsatisfactio

2、noftheRequirementsforthedegreeofDoctorofEconomics1nQuantitativeEconomicsintheGraduateSchoolofHunanUniversitySupervisorProfessorYANGZhaojunApr，2011■湖南大学学位论文原创性声明．本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品a．对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。

3、本人完全意识到本声明的法律后果由本人承担。作者签名：舾金瑾日期：羽f／年石月‘日学位论文版权使用授权书本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。本学位论文属于’’。1、保密口，在——年解密后适用本授权书。2、不保密固。(请在以上相应方框内打“√”)作者签名：导师签名：柄金强桶告2、t日期：驯／年‘月f日日期：扫“年6月‘，日●-

4、_．，●博l：学位论文摘要本文针对不可分散的经营性风险和流动性约束导致的非完备市场，在经济理论分析的基础之上，建立严格的数理金融模型，研究企业家如何通过实业投资、金融投资、消费、预防性储蓄、创业企业的进入和退出，达到最大化无限期内消费总效用的目的。本文贡献包括如下几个方面：(1)基于比例投资摩擦和Epstein．Zin递归效用假设，利用价值函数的齐次特性对原问题进行降维，得到了非完备市场下企业家确定性等价财富的半闭式解、以及相应的最优策略。结果表明，经营风险和流动性约束具有如下显著的经济影响：市场的非完备性及企业家的风险厌恶秉性导致实业投资动机和金

5、融风险投资动机明显减小；不可分散的非系统风险和流动性约束显著提高了预防性储蓄水平，致使流动性财富的边际价值显著大于l，同时增加了企业家的“有效”相对风险厌恶系数；创业企业的进入决策不仅依赖于外部期权与启动成本，而且还取决于非完备市场下企业家财富的边际价值；为减少非系统风险暴露，企业家会显著减小初创企业的资本规模；退出期权的灵活性有效地控制了企业家的下行风险；风险高度厌恶的企业家会推迟创业投资和提前清算企业；流动性财富在不同程度上缓解了非系统风险和流动性约束对企业家的负面影响；当企业家的流动性财富特别充足的时候，市场的非完备性不再对企业家的决策和价值

6、评估产生影响。(2)在非完备市场下，流动性约束无法使用市场的风险一收益理论来测度资本的成本。对此，本文基于企业主观价值测度企业家的期望收益率，发现风险厌恶的企业家不仅得到通常的系统风险溢价，而且，因承担非系统风险而得到非系统风险溢价，这是对传统资本资本定价理论的有益补充。数值结果显示非完备市场对企业家的期望收益率、贝塔系数、系统风险溢价和非系统风险溢价有着显著的影响。(3)研究了常见的其他两种投资摩擦(即固定投资成本和买卖差价成本)对企业家的决策和定价问题的影响。理论和数值结果表明：固定投资成本和买卖差价成本对企业价值、流动性财富的边际价值、实业投

7、资决策、边际消费倾向、企业收益的贝塔系数、创业企业的初始投资规模、投资期权的价值和基于流动性财富的投资触发点(阈值)都有显著影响，但对企业家的消费、投资组合策略、清算决策以及非系统风险溢价等影响并不显著，其中，资本买卖差价会显著减小实业投资的逆向投资动机和创业企业的最优初始投资规模，固定投资成本对逆向实业投资决策几乎没有影响，但会显著增加创业企业的最优初始投资规模。II一●吣yI●，．>4非完备市场下企业家的投资‘了消费问题(4)在CARA效用函数假设下，研究了基于风险融资(债务融资和股权融资)的企业家最优投资消费与定价问题。经过解析推算，得到企业

8、价值、投资消费、破产或套现等决策仅仅依赖于企业的资本存量。结果表明：尽管市场的非完备性对企业的破产决策几乎没有影响，但对企