中国证券市场微观结构若干问题研究：基于高频数据的分析

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1、南京航空航天大学博士学位论文摘要金融学在本质上是一种实证主义的研究，本文在前人研究的基础之上，就中国证券市场微观结构的几个问题，开展了一些实证研究工作，旨在以经验和事实为依据，对理论逻辑推演进行证实或证伪检验以判断其合理性；并据此修正、深化或扬弃原有的假说，进而提出新的理论范畴。本文的主要工作包括以下几个部分：1．首先在前人研究的基础上界定了证券市场微观结构的基本概念、范畴和组成，分析了市场微观结构与市场质量之间的关系，我们认为，从微观结构的视角来研究市场交易成本、流动性、波动性、透明性和有效性等方面的内容，可能会产生与传统金融学不同的结果。因为，从微观结构的角度来看

2、，市场的组织形式与交易机制是影响市场质量的根本因素，不同交易机制下的市场参与者的行为策略对市场价格的最终影响是不同的，而市场价格又反过来影响市场参与者的心理，进而影响到了他们的投资策略。采用高频日内数据进行研究，减少了信息渗漏，因此对交易过程中的制度影响、投资者的投资策略变化等内容的分析将会更加细致深入。其次，我们具体分析了中国证券市场的微观结构组成，并归纳了国内学者对此主题的研究结果。2．我们使用高频交易数据，在方差比检验的框架下检验了上海证券市场收益率的序列相关性，我们发现在市场指数和个股样本方面的检验结果与以往的研究结果存在一致性，即指数收益率存在正序列相关性，

3、而个股收益率存在弱负序列相关性。这种看似相互矛盾的结果只有一种的解释，就是不同时点不同证券之间存在较大的正自相关。我们分析了序列相关的异方差性，发现序列相关与股票成交量之间存在联系，平均方差比在成交量高的分组中回复到均值的速度比成交量低的分组快得多。所以，股票的成交量与它的市场价格有效性之间存在一定的联系。3．从两个方面考虑市场的波动性问题。首先，讨论了隔夜收益波动率的日内i中国证券市场微观结构若干问题研究：基于高频数据的分析特点，并由此分析上海证券市场开盘、收盘机制对价格形成的影响，我们利用上海证券综合指数的日内数据对交易期间各个时点间隔24小时的收益率波动情况进行

4、了分析，研究发现收益率方差在日内交易期间呈现“W”型变化，上午和下午的波动情况非常相似，一个共同点是波动率的最高点都在开盘或其后5—10分钟左右出现，波动率的最低点都出现在收盘前半个小时；上午开盘与下午开盘的波动性相比明显较大，这可能表明开盘方式是造成前者波动较大的原因。比较了白天交易期间和隔夜不交易期间的收益波动性，发现24小时当中，上午交易期间和隔夜不交易期间收益的方差较大，下午交易期间的方差较小，中午休市期间方差最小；隔夜不交易收益波动较大的原因可能是由于沪市在集合竞价期间不披露任何订单信息，造成投资者提交的订单中包含大量噪音。其次，利用高频数据研究上海市场实际

5、波动率的分布特征，并将其与传统的GARCH族模型进行比较。结果发现，以日内高频数据为基础的实际波动率概念和模型，在进行波动率估计方面比传统的ARCH/GARCH模型具有更大的优势，前者生成的标准化收益可以消除过高的峰度，更加近似于正态分布，而后者生成的标准化收益序列则无法充分消除过高的峰度，这个结果也和近期的国外高频金融研究文献的结果基本一致。4．首先利用上海证券市场的日内报价数据分析了限价指令簿的形状，以及指令不平衡对短期收益率的影响问题。利用统计分析方法，发现在买卖双方的指令簿上，靠近市场的报价（即最佳买卖报价）具有较大的高度（价差）和较小的长度（深度），远离市场

6、的报价具有较小的高度（价差）和较大的长度（深度）。指令簿存在不平衡性，买入方的总报量显著大于卖出方的总报量，显示市场总体上处于卖方市场。其次，应用协整检验和误差修正模型分析了指令簿中的报价数据，发现存在两种情况，一种是最佳报价引导其他报价，这种情况在高成交量组中比较明显，另一种是最佳报价于其他报价之间并不存在明显的相互引导关系，这种情况在低成交量组中比较明显。另外有证据显示，最佳报价以外的指令簿中也包含了丰富的信息内容。我们分析了限价指令簿中的信息含量，两种方法的实证研究结果表明，最佳买卖报价中包含了与价格发现有关的大部分信息，同时其他报价中也包含了与此相关的重要信息

7、，而且是不可忽视的。另外我们发现，WP的1ii南京航空航天大学博士学位论文信息份额随着成交量的降低而逐步降低，WP的信息份额随着成交量的降低而23-逐步增加。利用线性回归方程分析了10分钟收益率与买卖指令簿中滞后变量之间的关系，收益率与滞后指令簿信息存在相关性，这种相关性在成交量低的股票中表现的最明显，而在成交量高的股票中表现的较弱。最后，我们提出一个Probit模型分析了指令簿信息与指令提交积极性之间的相互关系，发现指令簿第一阶的深度与相对价差对买卖双方的指令提交积极性都有影响；买卖双方指令簿的高度对指令的选择都有比较显著的影响；当买方第二、三阶的