博士后经济论文：金融资产价格波动与风险控制

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1、复旦大学博士后学位论文金融资产价格波动与风险控制姓名：张宗新申请学位级别：博士后专业：金融学指导教师：刘红忠20040301内容摘要金融资产价格波动，是证券市场运行的重要特征。特别是中国这样的新兴市场，具有“新兴+转轨”的双重市场属性，市场效率与竞争均衡非完全相容，证券市场广度和深度均呈现不足特征，资产价格波动成因十分复杂。除了金融市场深化、信息非对称和投资者有限理性等一般性因素外，金融资产价格波动在很大程度上是由中国新兴证券市场的非均衡引起的。资产价格过度波动引生的金融泡沫与金融脆弱，不但扭曲了资产价格

2、的信息揭示功能与降低了金融市场的配置效率，而且造成金融风险和潜在金融危机，对宏观经济稳定构成严重冲击。为了深入阐述金融资产价格过度波动及其冲击效应，论文构建了一个关于资产价格波动的系统理论分析框架。通过论证金融资产价格波动产生机理，指出资产价格过度波动必然引致金融泡沫与金融脆弱，对实体经济产生严重冲击效应。在此基础上，论文提出了适合新兴市场发展的证券市场稳定机制及其相应金融制度安排，以此对资产价格过度波动引致的金融风险进行有效控制。按照论文的研究逻辑结构，全文共分为六章：第l章，金融资产价格波动的经典理论

3、模型。论文从理论上考察金融资产价格波动的经典模型，即费雪“负债一通货紧缩”模型、凯恩颊的“选美博弈”模型、明斯基的“金融不稳定假说”模型、金德尔伯格的“经济恐慌”模型。通过理论模型，揭示金融资产价格波动、金融不稳定以及实体经济之间的内在关联。第2章，金融资产价格波动的动因解析。针对资产价格波动的复杂成因，论文按照宏观金融发展、金融市场微观结构和投资者有限理性行为的逻辑顺序依次进行阐述。首先从金融深化角度，提出虚拟经济与实体经济脱离，是资产价格波动的基本成因；其次，从金融市场微观结构角度，基于信息非对称和投

4、资者理性预期提出资产价格波动的微观机理；第三，从行为金融学角度，基于投资者的心理因素与有限理性特征，分析投资者非理性决策对资产价格波动的冲击与影响。第3章，中国证券市场资产价格波动的机理解析。针对中国证券市场“新兴+转轨”的市场特性，作为一个新兴市场，信息成本较高，市场效率与竞争均衡非相容；作为～个转轨性市场，证券市场监管制度不完善，市场处于政府干预均衡状态，证券市场信息租金存在一个释放方程，这都对金融资产价格造成巨大冲击。为此，论文从证券市场制度缺陷与市场非均衡、信息约束与股价冲击、流动性约束与股价波动

5、、风险释放与“租金效应”等四个角度，解析中国新兴证券市场资产价格波动的内在机理。第4章，金融泡沫：资产价格过度波动的基本表现形态。对金融资产价格过度波动与金融泡沫关系进行分析，提出资产价格过度波动是金融资产的错误标价(mispricing)的观点。按照金融泡沫的属性，对金融泡沫的基本形态进行分类，即交易性泡沫与投机性泡沫、理性与非理性泡沫、传染性泡沫，并对每类金融泡沫的生成机制进行剖析。在此基础上，论文阐释了中国证券市场泡沫的内生机理，由于依存监管状态与投机性预期均衡，政府监管部门与市场参与者之间产生动态

6、博弈均衡；新兴市场上严重的信息非对称，机构投资者利用信息占优进行风险溢价套利；在投资者行为自我强化机制推动下，资产泡沫沿稳态扩张路径持续膨胀。第5章，金融泡沫、金融脆弱及其对实体经济的冲击。金融泡沫向金融危机的转化过程，使得金融脆弱的传导链条得以传递，即此传导机制可以描述为：金融泡沫一金融脆弱一金融危机。在这一分析框架内，论文对传统经典理论模型进行拓展，提出金融风险是金融脆弱(fragility)联动效应引致的，在这一过程中以两种方式传递：一是金融体系内的金融脆弱性冲击迅速扩散；二是金融风险波动溢出效应(

7、volatilnyspillovereffect)引生金融体系外部的金融传染。金融泡沫扭曲了资产价格信息揭示功能、降低了金融市场资产配置效率、对宏观经济稳定形成冲击。金融泡沫在表面看来是一种“非理性的繁荣”(irrationaleXuberance)，但背后隐含的是理性投资者自我实现(self-fulfilling)的一种预期。投资者外推性预期发生逆转造成金融泡沫破裂，股市财富逆效应导致消费信贷规模缩减，生产部门与金融部门处于衰退性螺旋式紧缩，整个经济呈现复合性萧条特征。第6章，风险控制的路径分析与政策选

8、择。针对经济转轨期资产价格过度波动及其引生的金融风险，有必要构建适合新兴市场发展的证券市场稳定机制。在中国证券市场深化过程中，市场深化是证券市场必然趋向，为此消除证券市场体制性风险，强化市场的内生发展能力，提高市场化程度与深化金融过程，是证券市场发展的基本取向。推进金融创新，优化证券市场微观结构，发展衍生金融工具，增强证券市场内生稳定功能，完善证券市场套利功能，提高资产价格传递市场信息效率，构建一个均衡性的资本市场。基于有限信