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1、第，期总第191期商业经济与管理No.9vo1.1912097年9月JOURNALOFBUSINESSECONOMICSSam.Yf幻7中美证券市场信息扩散速度比较研究赵国庆，魏军(中国人民大学经济学院，北京100872)摘要:本文利用信息传播速度模型讨论证券市场信息的有效性。发现在上海证券交易市场上信息传播速度对上证指数条件波动率的影响具有随时间变化逐渐扩大的趋势，而在纽约证券交易市场上信息传播速度对道琼斯指数条件波动率的影响相对稳定。表明上海证券市场消化新信息的效率明显低于纽约证券市场。实证结果较好地刻
2、画了中美证券市场信息流动的基本特征。关键词:混和分布;信息传播;市场有效性中图分类号:F830.39文献标识码:A文章编号:1001)一2154(2007)09-0070-05一、引言Fama[r]对有效市场假说(EMH)做出系统概括，有效性理念成为现代金融理论发展的基石。有效市场假说认为在证券市场中，价格迅速正确反映所有信息。但有效性的检验是一个联立检验，包含模型设定的正确性以及真实价格与基本价格(fundamentalsprice)是否无差别两方面①。本文从Fams有效市场的基本概念出发，讨论中美证券市
3、场资产价格吸收新信息的效率。我们在非对称信息的微观市场结构假定下.将证券市场的交易量分为信息交易量和非信息交易量，并从交易量中抽出信息传播速度的代理变量，利用包含信息传播速度的GARCH模型，对中美证券市场进行分析，试图揭示中美市场信息有效性的动态演进过程。本文的内容结构如下:第二部分讨论信息传播速度与资产价格吸收新信息的动态关系;第三部分给出模型估计所用数据及其描述性统计;第四部分为模型估计结果;第五部分为本文的结论。二、模型设计Clark[Z1提出混合分布假说(Mixture一of-Distributi
4、onsHypothesis,MDH)。根据这一假说，资产价格波动和交易量是由不可观测的因素—信息量(每日到达市场的信息数量)决定。Tauch。和Kitts[31建立交易量与价格的二元混合模型(BivariateMixtureModel)。Glosten和Milgrom[67讨论了买卖报价及交易价格受信息传播影响的动态过程。Andersen['〕将交易量区分为信息交易量和非信息交易量，认为资产收益率服从随机波动过程(stochasticvolatility)。在Andersen研究的基础上，赵国庆，魏军[[6
5、153通过对交易量的构成进行细化研究，给出信息传播速度的代理变量，考虑了如下包含信息传播速度的GARCH(1,1)模型②:收稿日期二2007-06-12苍金项目:教育部人文社会科学重点研究基地中国人民大学经济改革与发展研究院、中国人民大学“985工程”资助项目的阶段性成果作者简介:赵国庆((1956-),男，北京人，中国人民大学经济学院教授，博士生导师，日本京都大学经济学博士，主要从事计童经济学、金融工程研究;魏军((1979-),男，河南驻马店人，中国人民大学经济学院博士研究生，主要从事金融市场、计最经济
6、学研究。.F}[61认为利用资产定价模型研究有效性，是对有效市场假说和资产定价二者的联立检脸，如果存在异常现象，无法判断其原因是有效市场假说不成立，还是资产定价模型的间题。由于这种联立假设的困扰，Fame认为EMH是不可检验的。②模型平毯性条件参见“。和Morimuue[rl和赵国庆、魏军(61e万方数据第9期赵国庆，魏军:中美证券市场信息扩散速度比较研究Y，二fa+x,k+e,(1)Et二z,抵(2)h,=.p+alexp(0Y)母_:+队_:(3)式中Y,为对数收益率;x。为P维列向量，其元素由R滞后阶
7、数小于等于p的滞后项全体构成;z,均值为0，方差为1的白噪声;h.为气的条件方差;参数ap,a,和R的符号分别为正，非负，非负;Y,为混合分布假设下的混合变量，这里作为信息传播速度的代理变量,exp(0Y,)取值始终为正，反映了信息传播速度对股指收益率条件方差的影响。Y,定义如下:Y,={:’，一“徽.u,>Ti，andu,一”Tip;式中Tip是一事先给定的阀值，用来控制Y。的取样精度，u,为t与t-i交易日之间新信息量变化测度。从Y:的定义可以看出，它只能取两个值，0或者Y,_,+1,信息传播速度的具体
8、推导过程见赵国庆，魏军(6154当0二0的时候，模'3+(3)退化为GARCH(1,1)模型。在有效市场假说下，市场价格迅速反映所有新信息，信息在投资者中间的传播不需要时间。所以，如果市场是充分有效的话，Y,将不会对股价指数收益率的条件波动有显著影响，即必为0。另一方面，如果市场的效率较低，股价在完全反映新信息之前存在一个传播过程，这时会对股指的波动产生大的影响，意味着必显著不为。。三、数据及描述性统计我们利用上
