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1、《管理世界》(月刊)2008年第2期投资者利益保护与股权融资成本*——以中国上市公司为例的研究□姜付秀支晓强张敏摘要:国内外已有的关于投资者利益保护的研究主要是从不同的制度、法律背景出发,探讨不同的投资者利益保护状况所导致的经济后果。但是这种研究方法不适用于在同一制度背景下的研究。针对这一问题,本文在问卷调查的基础上,从公司投资者对公司的权益出发,兼顾微观层面及宏观制度执行层面,设计了我国上市公司投资者利益保护指数,并利用这一指数对我国上市公司的投资者保护与股权融资成本之间的关系进行了检验。研究结果表明,我国上市公司的股权融资成本与投资者利益保护呈显著的负相关
2、关系,这与国外已有的相关研究结论是一致的。本研究对上市公司的启示是,保护公司投资者的利益,不仅仅有利于公司进行外部融资,它对降低公司的融资成本也具有一定的实际意义。关键词:投资者利益保护股权融资成本中国上市公司一、问题的提出投资者利益保护是近些年来国内外理论界和实务界普遍关注的热点问题,这一问题在新兴资本市场的国家里,更是一个焦点问题,因为在这些国家里,由于相关法律法规的不完善,更容易发生损害股东利益的行为。最近的研究表明,不同国家上市公司的股权集中度、资本市场的广度和深度、股利政策以及公司接近外部资本市场的能力等方面,存在极大的差异,而不同国家之间的投资者(
3、包括股东和债权人)能否得到法律保护,以使得他们免受经理和控股股东盘剥(expropriation),是造成以上差异的重要原因(LaPorta,LopezdeSilanes,ShleiferandVishny,1998,以下简称“LLSV”)。在我国资本市场上,侵害股东尤其是小股东利益的行为(如关联交易、大股东占款,财务报表造假,等等)屡屡发生,已成为制约我国资本市场以及上市公司发展的重要问题。中国的证券市场如何才能健康发展,广大投资者利益如何能得到有效保护,已经成为社会各界关注的焦点问题之一。对上市公司而言,投资者利益保护方面存在的问题极大地影响了公司的发展,
4、例如,近些年来,我国上市公司的股权融资的速度大幅降低,资本市场对上市的增发和配股行为持抵触的态度,公司IPO的数量也急剧降低,我们认为,这些现象的出现与目前我国投资者利益保护较差是密切相关的。投资者对公司进行投资的目的是为了获得投资回报,即今天对公司投入1元钱,预期未来资本的回收将远远高于1元钱。因此,投资者利益保护的根本在于保护投资者获得投资回报。公司的盈利能力保证了投资者可以获得长期回报,而现金和股票红利以及股票持有收益则是投资者短期回报的反映。同时,由于公司是一个长期存在的实体组织,因此,诚信是这一组织赖以存在的根本。我们认为,而且现实也一再地证明了,只
5、有在投资者的权益受到高度重*本文受到中国人民大学科学研究基金项目(项目名称:管理者过度自信、多元化与企业风险研究,编号:07XNA005)、国家自然科学基金(项目批准号为70532002)和教育部人文社科青年基金项目(项目名称:会计制度变迁、会计信息质量与权益资本成本,项目编号:07JC630004)资助。作者感谢陆正飞教授、王化成教授、吴联生副教授、姜国华副教授和伍利娜副教授对本文所提出的建设性意见。当然,文责自负。从广义上讲,公司的投资者包括股东和债权人,由于股东和债权人二者与公司之间的关系是不同的,二者对公司的权益也存在极大的差别,泛泛地将二者混合在一起
6、进行研究将难以较好地把握住重点,因此,本文的投资者指的是狭义的投资者,即股东,主要探讨股东投资者利益保护问题,而这一问题是目前我国经济生活中存在的一个非常重要的、理论界和实务界都非常关注的焦点问题,它已严重影响了资本市场的健康发展。-117-投资者利益保护与股权融资成本中国工商管理理论论坛视的情况下,投资者才乐意对公司提供资本,公司才成本越低。能很便利、快捷以及低成本地取得发展所需资本。本文的主要贡献有二:其一,不同于现有的文Himmelberg,Hubbard和Love(2002)的研究表明,投献主要从法律制度的规则及执行的宏观层面来研资者利益保护情况对公司
7、的融资成本将产生较大的究投资者利益保护这一视角,本文在问卷调查的基影响,投资者利益保护越好,公司的融资成本越低,础上,从公司投资者对公司的权益出发,兼顾微观反之亦然。基于此,本文的主要目的是,在目前普遍公司层面及宏观制度执行层面,设计了我国上市公认为我国上市公司投资者利益保护存在重大问题司投资者利益保护指数,这将使得投资者及相关人的情况下,探讨我国上市公司投资者利益保护的现员在评价上市公司的投资者利益保护的时候,有了状,以及它与上市公司的股权融资成本之间的关一个客观、可行的标准,从而为进行本领域研究的系,以期对我国相关部门以及上市公司有所启示。学者提供了一个可
8、资借鉴的思路;其二,利用我们纵观现有投
