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1、2001年第11期*股权结构、企业绩效与投资者利益保护陈小悦徐晓东(清华大学经济管理学院100084)内容提要:公司治理的核心是对投资者利益的保护,公司治理、股权结构与企业绩效之间存在非常密切的内在联系。本文对深交所1996)1999年除金融性行业以外的上市公司股权结构与企业绩效之间的关系所进行的经验研究表明,在公司治理对外部投资人利益缺乏保护的情况下,流通股比例与企业业绩之间负相关;在非保护性行业第一大股东¹持股比例与企业业绩正相关;国有股比例、法人股比例与企业业绩之间的相关关系不显著。本文的研究结果表明,国有股减持和民营化必须建立在保护投资者利益的基础上,否则将不利于公司治理的
2、优化和企业绩效的提高。关键词:公司治理法律保护股权结构企业绩效一、文献回顾对公司治理、股权结构与企业绩效之间关系的研究,学术界最近30年来取得了深入的进展,积累了相当多的文献。从Modigliani和Miller(1958)的投资现金流理论,Jensen和Meckling(1976)的契约理论,到Grossman、Hart(1986)和Hart、Moore(1990)的财产权和剩余控制权理论可以看出,理论的发展越来越强调公司治理对投资人权益的保护。Shleifer和Vishny(1997),LaPorta、Lopez-de-Silanes、Shleifer和Vishny(1998;
3、2000)的研究均表明,公司治理、股权结构与企业绩效之间存在着非常密切的联系。而公司治理很大程度上是外部投资者为保护其利益免于被公司内部人攫取的一组制度安排。他们认为,以银行为中心还是以市场为中心不是区分各国金融体制和公司治理机制的有效方式,从法律对投资人利益保护的视角出发能更好地理解国家间公司治理的差异情况。其经验结果显示:在法律对投资人保护较好的普通法系国家,公司治理机制更为合理,资本在企业间的配置更有效率;而在法律对投资人保护较弱的大陆法系国家,企业具有更高的股权集中度并受强制性股利政策的约束。这可能是对投资人保护较弱的国家发展起来的一种对投资人保护的替代机制。在股权结构与企
4、业绩效的关系方面,Jensen和Meckling(1976)认为,提高对企业有控制权的内部股东的股权比例,能有效地产生管理激励,降低代理成本,提高企业价值。同时,代理成本的水平还取决于法规和合同设计。McConnell和Servaes(1990)认为公司价值是其股权结构的函数,其经验结果表明Tobin的Q值与企业内部人持有股份之间具有曲线关系,当内部股东的持股比例从无到有并逐步增加时,Tobin的Q值随其不断上升,并在内部股东持股比例达40%)50%时实现最大,然后开始下降。从以上对国外文献的综述中我们可以概括出以下两点:(1)对企业外部投资人利益的保护是重要的。对投资人保护的法律
5、、契约及其行使效力的差异*感谢清华大学经济管理学院李志文教授、陈晓教授和美国加州大学Northridge分校陈超教授对本文初稿提出的宝贵意见。¹本文的国有股仅指国家股,不包括国有法人股。3陈小悦、徐晓东:股权结构、企业绩效与投资者利益保护会导致公司治理机制的差异,并影响企业的经营业绩。好的公司治理机制应能够使公司内部人与外部人的利益实现平衡,并与其对应的公司控制权相一致。(2)股权结构与企业绩效之间存在着区间效应,合理的股权结构能为企业带来更高的价值。我国学者对公司治理、股权结构与企业绩效之间关系的研究,主要有以下几种代表性的观点:一种观点认为国有企业效率不高,资本结构不合理的原因
6、是企业产权关系不明晰造成的,因此主张改革的核心是明晰产权(樊纲,1995)。一种观点认为,国企效率不高、债务危机的根源在于不公平竞争条件下形成的预算软约束。改革应着眼于努力创造公平的竞争环境(林毅夫,1995)。另外,李稻葵、李山(1996,1998)认为,国企存在的问题主要是最终控制权结构与资本结构的不对称,改革必须使两者对称才能够既治标也治本。当前国内对这一问题的经验研究,主要还集中在股权结构与企业经营绩效的关系方面。许小年(1997)对沪、深两市上市公司的经验研究结果表明,国有股比例越高的公司,绩效越差;法人股比例越高的公司,绩效越好;个人股比例与企业绩效基本无关。何浚(19
7、98)分析了上市公司中的内部人控制问题,其经验结果显示,国有股在公司总股本中所占的比例越大,公司的内部人控制就越强。孙永祥、黄祖辉(1999)的经验研究发现,随着第一大股东所持股权比例的增加,Tobin的Q值先是上升,当第一大股东所持股权比例达到50%后,Tobin的Q值开始下降。魏刚(2000)的经验证据表明,公司高级管理人员的持股数量与企业绩效不存在/区间效应0,高级管理人员的报酬水平与企业规模存在显著的正相关关系,与其所持股份存在负相关关系,并受所处行业景气度的
