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1、2004年第10期*中国股市收益、收益波动与投资者情绪王美今孙建军(中山大学岭南学院510275)内容提要:本文从我国股市的现实情况出发,构造理论模型证明:投资者接受价格信号时表现出来的情绪是影响均衡价格的系统性因子。这一结论得到实际数据的支持,实证发现投资者情绪的变化不仅显著地影响沪深两市收益,而且显著地反向修正沪深两市收益波动,并通过风险奖励影响收益。研究结果表明,沪深两市不仅具有相同的投资者行为和风险收益特征,而且均未达到弱式有效,机构投资者是可能的噪声交易者风险源。关键词:DSSW模型收益收益波动投资者情绪一、引言金融风险资产价格对其价值的偏离究竟在多大的程度上能被套利者消除,这
2、一问题是近年来金融研究热点之一。在此类研究中,DeLongetal.(1990)提出的噪声交易者模型(DSSW)具有较大影响力;该模型表明:在有限套利的环境中,如果投资者情绪相互影响,套利者将无法消除非理性行为导致的错误定价,投资者情绪因而会成为影响金融资产均衡价格的系统性风险。DSSW模型的意义还在于,它将封闭基金折价现象作为例子运用自身理论进行剖析,从而引发了对/噪声交易者风险影响金融资产均衡价格0这一命题的广泛实证研究。内容涉及投资者情绪对收益的影响、投资者情绪对收益波动的影响等诸多方面。Leeetal.(1991)、Swaminatham(1996)与Nealwheatley(1
3、998)认为封闭式基金折价可以作为投资者情绪的代理变量。Brown(1999)运用美国/个人投资者协会0(AAII)提供的投资者情绪指数,证实投资者情绪与封闭式基金价格的波动紧密相关。Simon与Wiggins(1999)考察了短期市场收益预测中封闭式基金折价代理投资者情绪的作用以及投资者情绪调查指数、技术指标的作用。Leeetal.(2002)发现投资者情绪是影响价格的系统性因子,超额收益与情绪变化同期相关,情绪变化影响收益波动。Brown与Cliff(2004)认为情绪的水平值、变化量与市场收益强相关。从国内的研究来看,刘煜辉等(2003)、施东晖与孙培源(2002)、宋军等(200
4、3)和李心丹等(2002)分别从不同的侧面,揭示我国股票市场上投资者心理与行为的影响作用,为研究投资者情绪与我国股票市场的关系提供了投资者情绪相互关联的客观依据。尽管我国封闭式基金也存在折价现象,但对它的解释至今仍没有较一致的观点(金晓斌等,2002;张俊喜和张华,2002;刘煜辉和熊鹏,2003)。饶育蕾与刘达锋(2003)用央视机构看市与中证报机构看市水平值研究投资者情绪水平与未来收益的相关关系,发现统计上并不显著。本文从我国股市的现实情况出发,推导出一个更具一般性的模型,证明投资者接受价格信号时表现出来的情绪,在一定条件下可能形成影响均衡价格的系统性因子;进而构造投资者情绪指数,建
5、立TGARCH-M(1,1)证实了理论模型的结论。实证结果表明沪深两市不仅具有相同的投资者*本文为国家自然科学基金课题(批准项目号:70273060)的阶段性研究成果。在成文过程中,匿名审稿人提出了宝贵的修改建议,在此表示衷心感谢。当然文责自负。75王美今、孙建军:中国股市收益、收益波动与投资者情绪行为特征和风险收益特征,而且均未达到弱式有效,我国机构投资者是可能的噪声风险源。本文的结构安排如下:第二部分构造理论模型,揭示投资者情绪对股票均衡价格的影响作用及其存在条件;第三部分说明数据来源、投资者情绪指数的构造方法及结果;第四部分设计实证模型,检验投资者情绪与收益及收益波动的关系并讨论其
6、引申含义;第五部分总结全文。二、理论模型DSSW是跨期代际结构模型,假设理性投资者考虑套利的时间长度是两期,也就是说套利者关心的是资产临时的转售价(interimresaleprices)而非分红收益。此外,能否为某种既定的证券找到完全相同或近似的替代品是套利能否发挥作用的关键。Shleifer(2000)指出,当资产并非完全替代品时,代际模型的结构就不需要了。我国不存在卖空机制;证券没有明显合适的替代组合,套利者为了获得较高收益,只能简单地卖出或减持股票,套利行为缺乏有效性;上市公司很少分红,投资者买卖股票只是为了获得买卖差价。基于这些考虑,本文没有沿用套利的分析视角,而是将噪声交易¹
7、者进一步细分成两大类:受情绪影响的噪声交易者和其他交易者,着眼于投资者在接受价格信号时可能产生的心态,设计一个单期模型,研究情绪型噪声交易者的交易活动对我国股市的影响。假设在一个单期竞争性市场上有两种证券:一种是无风险的债券,其单位支付为1;另一种是2股票,其价格为H,H~NH,RH;同时假设市场上有三个投资者:理性投资者,噪声交易者与其他交º易者。理性投资者与噪声交易者在期初都会收到关于股票价格的信号s。s由两部分组成:股票价格的
