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1、第25卷第7期(总第163期) 系 统 工 程Vol.25,No.72007年7月 SystemsEngineeringJul.,2007文章编号:100124098(2007)0720013205X中国股市投资者情绪与股票收益的实证研究121张 强,杨淑娥,杨 红(1.西安交通大学管理学院,陕西西安 710049;2.上海对外贸易学院金融学院,上海 201600)摘 要:应用GARCH2M(1,1)模型检验了中国股市投资者情绪对股票收益的影响,结果发现:机构投资者情绪是影响股票价格的重要因素,但对不同市场和组合的影响方式不同且
2、未形成系统风险;而个人投资者情绪的影响并不显著,也不存在小盘股主要受个人投资者情绪影响的现象。这与国外相关研究结论不同。关键词:噪音交易;投资者情绪;股票收益中图分类号:F830 文献标识码:A一步完善市场、提高其运行效率具有重要的理论和现实意1 引言义。本文其余部分的结构安排如下:第2节为文献回顾;第投资者非理性行为是否会影响股票价格和收益是现3为研究设计;第4节为实证结果及分析;最后为结代金融理论和行为金融理论争论的焦点。现代金融理论束语。 认为,在某种程度上某些投资者可能并非理性,但由于他2 文献回顾们之间的交易是随机进行的,所以他们
3、的非理性会相互抵消,股票价格不会受到影响;即使在某些情况下,非理性Black(1986)将不拥有内部信息却非理性地把噪音当的投资者会犯同样的错误,但市场中的理性套利者也会消作有用信息进行交易的人称为“噪音交易者”并引入股票除他们对价格的影响。因此,股票的价格等于其基础价值,市场,噪音交易者的存在提高了股票市场的流动性,同时[3]股票的预期收益由其基础风险大小决定。行为金融理论则也降低了市场的有效性。Delong等(1990)给出了噪音交认为,由于非理性投资者行为的不可预测性和套利的非完易的基本理论模型(DSSW模型),指出在有限套利的市[4]美性,理性套利者并
4、不能及时纠正非理性投资者导致的股场中,投资者情绪是影响股票均衡价格的系统因子;[1]票价格与价值之间的偏离。因此,股票的价格和收益由Barberis等(1998)、Daniel等(1998)、Hong和Stein(1999)[2]其基础风险和非理性投资者的错误估价共同决定。作为则进一步根据投资者心理认知偏差来解释情绪的形成及[5-7]对这种争论的直接回应,一些研究者对投资者的情绪与股其对股票价格的影响。这些研究为检验投资者不可预票收益间的关系进行实证检验。相关研究主要围绕投资者测的情绪与股票收益间关系奠定了理论基础。Lee等情绪能否对股票收益做出预测、投资者情
5、绪的变化是否构(1991)、Swaminathan(1996)、Neal和Wheatley(1998)应成系统性的噪音交易风险等问题展开。中国股市作为新用噪音交易理论解释封闭式基金折价之迷,并发现作为投兴资本市场,各种制度尚不健全,过度投机是其突出的特资者情绪代理变量的封闭式基金折价可以预测小公司股点,这决定了中国股市比成熟的股票市场具有更强的心理票的未来收益以及小公司股票组合与大公司股票组合的[8-10]特征,也为检验行为金融理论提供了很好的实证基础。基收益差;Fisher和Statman(2000)利用对投资者的调于此,本文在借鉴国内外相关研究基础上,对我
6、国股市机查数据编制投资者情绪指数,结果发现,战略投资者和个构投资者情绪及变动、个人投资者情绪及变动与股票收益体投资者的情绪均与市场指数的未来收益成负相关关[11]的关系进行实证分析。这对理解中国股票市场规律和进系;Brown和Cliff(2004)则发现投资者情绪及变动与X收稿日期:2007201208;修订日期:2007204217作者简介:张强(19732),男,江苏宿迁人,西安交通大学管理学院博士研究生,研究方向:资本市场理论与公司理财;杨淑娥(19502),女,陕西西安人,上海对外贸易学院教授,西安交通大学管理学院博士生导师,研究方向:财务理论与公司理
7、财,财务治理;杨红(19792),女,陕西洋县人,西安交通大学管理学院博士研究生,研究方向:公司理财。14系 统 工 程 2007年同期股票收益间存在强的相关性,但并不能预测以后的股象呢?为了进行初步探索,本文提出第四个研究假设:票收益,且这种关系并不仅仅限于个人投资者和小公司股假设4:相比较于市场组合收益和大公司股票组合收[12]票。Wayne等(2002)的研究证实了投资者情绪变化是益,个人投资者情绪变动与小公司股票组合收益间相关性[13]一种系统风险并得到了补偿。更为显著。在国内,饶育蕾与刘达锋(2003)用中央电视台网
8、站机基于上述研究假设,本文采用GARC
