中国投资的高速增长是可持续的

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1、高盛全球经济研究报告系列:第146号GSGLOBALECONOMICWEBSITEEconomicResearchfromtheGSInstitutionalPortalathttps://portal.gs.com中国投资的高速增长是可持续的°中国所谓的“过度投资”问题更多反映的是数据质量问题，而不是经济本身的问题。°官方的投资／GDP比率被严重高估了:因为投资开支被高估，而消费和GDP则均被低估。°微观数据显示，投资增长率并没有偏离投资回报水平。°中国的投资回报较高，而且自世纪之交以来一直在上升，这归功于生产效率在总体经济和企业层面上的显著提高。°因此，我们认为，中国投资的高速增长是有

2、基本面所支持的，因而并不存在所谓由过渡投资而引发经济硬着陆的危险。Importantdisclosuresappearatthebackofthisdocument.TheauthorwouldliketothankJimO’Neill,梁红WilliamDudley,Sun-BaeKim,DominicWilsonandAndrewTiltonfromtheGlobalEconomics2006年10月3日ResearchGroupfortheircommentsandsuggestionsonanearlierdraftofthispaperGoldmanSachsEconomicRe

3、searchGlobalEconomicsPaperContents两个简单的数学问题，一个结论2官方数据有哪些问题?4资本深化，中国还有很长的路要走6投资增长率并没有偏离投资回报率8中国的增量资本产出比率(ICOR)比说明了什么?15为什么中国的投资回报水平如此之高?18但是，为什么金融业的业绩没有反映实体经济表现？20结论23专栏1：中国“所需”投资／GDP比率的推导5专栏2：对国家统计局企业利润数据的一些说明9专栏3：各国ICOR之比较16专栏A1:各类固定资产投资指数之间的比较27专栏A2：各类消费指数之比较28附录1:在使用中国投资数据时要注意的三点问题24附录2：为什么官方提供

4、的数据无法捕捉消费需求的变化28附录3：PPI－CPI通货膨胀差距的扩大预警利润下降吗？30IssueNo:1462006年10月3日GoldmanSachsEconomicResearchGlobalEconomicsPaper市场上有一个广为流传的针对中国(过度)投资的论断：（1）固定资产投资同比年增长超过20％，而国内投资／GDP比率已经高达45％，高于亚洲经济体在1997年经济危机之前的水平；（2）投资资金主要来自银行贷款，这些资金不仅配置效率低而且产生收益少；（3）因此，过度投资是中国经济的一颗定时炸弹，可能会在短时期内引发投资和GDP增长的大幅回调，银行的不良贷款激增，并且导致

5、通货紧缩。尽管这是一种所谓的“主流”看法，但是我们认为这种观点有失偏颇，原因有两点：（1）这种结论所依据的宏观数据有偏差，实际中国投资占GDP的比率被显著高估了。（2）较高的投资／GDP比率与中国经济高速增长的现状相符。中国高水平的资本回报以及该回报率过去几年里的增长支持了我们的观点：中国的投资热是可持续的。我们认为，所谓的中国“过度投资问题”问题所反映的多是数据质量问题，而不是实体经济中的问题。官方公布的投资／GDP比率看似很高（图表1），但实际上被严重高估了:因为投资数据被高估了，而消费和GDP数据被低估了。图表1：官方公布的投资及消费数据与GDP的比率%官方公布的消费和固定资产投资占

6、GDP的比重%704568消费固定资产投资(右轴)43664164396237603558335631住房改革开始5429522750257880828486889092949698000204资料来源：CEIC、高盛研究预测另一方面，企业层面的数据所展示的是中国投资效率以及整体经济的另一种面貌：（1）投资资金更多地来源于留存收益；（2）中国的投资回报率近几年很高，在世纪之交以后开始上升。这表明中国其实还可以多投资。我们认为，企业盈利能力的提高以及利润在国民收入中所占比例的上升主要反映了1997－1999年国有企业改革的成果，以及中国”过剩”的劳动力在全球产业链中的加速整合。IssueNo

7、:14612006年10月3日GoldmanSachsEconomicResearchGlobalEconomicsPaper毫无疑问，一些国有企业或银行的低效率导致了一定程度的资源的低效分配。然而，我们认为，不论在宏观经济层面还是微观企业层面上,效率实际上都在大幅提高。另外，改革步伐的加快以及金融行业的开放意味着在以后相当长的时期内生产效率还将继续提高。政策“处方”的选择会由于对经济现状的“诊断”不同而非常不同--如果