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1、第36卷第2期数学的实践与认识Vol136No122006年2月MATHEMATICSINPRACTICEANDTHEORYFeb.,2006上市公司财务危机动态预测模型研究1,21李秉祥, 杨永辉(1.西安理工大学工商管理学院,西安 710048)(2.西安交通大学经济与金融学院应用经济学博士后流动站,西安 710036)摘要:预测上市公司财务危机是投资者、债权人及证券市场监管机构所广泛关注的课题.运用现代资本结构理论和期权模型,以企业“资不抵债”作为上市公司陷入财务危机的标志,利用资本市场的信息指标——股价建立起上市公司动态财务危机预测模型,克
2、服了统计预测方法利用财务报表信息预测的时期性和滞后性的缺陷.关键词:上市公司;财务危机;预测;期望违约率0 引 言 财务危机(Financialdistress)亦称为财务困境.通常是指公司无力支付到期债务或费用的一种经济现象,包括从资金管理技术性失败到破产以及处于两者之间的各种情况.企业偿付能力的丧失可以从存量和流量两个角度来度量.从资本存量的角度来看,丧失偿债能力是指企业资产价值低于负债价值,从而企业净资产为负值,资不抵债(也称为会计破产).从现金流量的角度来看,丧失偿债能力是指企业缺乏偿还即将到期债务的现金流,现金总流入小于现金总流出,即
3、企业现金净流量为负值(也称为技术破产).一般统计上的财务危机预测方法是:确定一组陷入财务危机的公司;再根据一定的标准确定一组未陷入财务危机的公司作为控制样本;采用一定的统计方法对两组样本数据进行分析,从而揭示出哪些财务比率在两组中存在一致而且显著的差异;最后运用具有显著差异的比率和指标体系,构造出进行公司财务危机预测的评价模型.这种从流量角度,以企业财务指标为预测变量来考察企业财务危机状况主要是企业内部的管理经营层所关心的问题.而从存量角度衡量的偿付能力主要是公司外部的投资者、债权人或政府监管部门所关注的焦点.但由于所采用的指标变量的时期性(期中、
4、期末的财务报表),使得预警信息存在较长的时期性和预警的滞后性,难以满足外部相关信息使用者的需要.针对这些缺陷,本文将以现代资本结构理论和期权理论为依据,运用资本市场的信息指标——股票价格建立期望违约率(ExpectedDe2faultFrequency,EDF)模型应用于公司财务危机的动态预警.虽然目前由于缺乏大量的历史数据,无法进行实证研究.但随着我国资本市场的逐渐成熟和企业违约数据库的不断完善,EDF模型可作为市场参与者和管理层预测公司财务危机、评价证券投资价值、信贷决策、信用风险管理地有效工具.1 概念的引入与模型建立企业财务危机的实质可视为
5、“会计破产”类无偿债能力情形下的违约行为,所以发生财收稿日期:2003212209©1994-2006ChinaAcademicJournalElectronicPublishingHouse.Allrightsreserved.http://www.cnki.net2期李秉祥,等:上市公司财务危机动态预测模型研究61务危机的可能性也称为“违约风险”(DefaultRisk).从期权与公司资产价值的角度来看,公司的股东持有一份以公司债务为执行价格(ExercisePriceorStrikeprice),以公司资产为标的物的看涨期权(CallOpti
6、on).公司的债权人持有一份看跌期权(PutOption).当一家公司的资产价值大于负债,股东、管理者则会行使该看涨期权,即偿还债务,继续拥有公司;如果一家公司的资产价值小于负债价值时,就会产生违约.在公司违约风险和期权价值间存在着直接的联系,所以企业发生财务危机(违约)的概率是由企业的资产和负债共同决定的.在此框架下构造以期望违约率(EDF)为财务危机预警指标的预测模型.影响公司债务违约概率的因素可用图1描述.图1 影响违约概率的主要因素1.1 违约点违约点(DefaultPoint,DP)是指在t时刻企业资产市场价值下降到足以触发公司行使违约权
7、的资产市价.(如图2中的④)从理论上讲,违约临界点就是负债的价值.而计量负债价值最合适的是账面价值,因为账面价值是在时刻t企业必须偿付的价值.1.2 估计资产的市场价值及其波动性[1]对公司资产价值的估算是在罗伯特.默顿(RobertMerton,1974)和布莱克—斯科尔斯(Black2Scholes)的资产期权定价理论与莫迪格利尼—米勒(Modigliani2Miller,1958)非相[2]关定理的基础上放宽了假设条件而得到的.如果企业权益价值是已知的情况下,企业资产的市场价值及其波动率可利用期权定价而得到.即企业权益是以企业资产为标的物的看
8、涨期权.由于企业的债务和权益都以企业资产为标的物的衍生证券,这样,利用权益的期权特征,可以反推出资产的市场价值及其波动率,
