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1、1999年第12期3上市公司股利政策的实证分析吕长江王克敏(吉林大学商学院130012)一、引言股利政策,是上市公司期末如何分配其收益(或称利润)的决策。事实上,无论是一般的企业还是上市公司,期末都要进行收益分配,两者所不同的是如何向投资者分配收益。一般类型的企业主要依据事前的规定或约定向投资者分配收益,且分配的结果不会影响企业未来的筹资行为;而上市公司则不然,在决定向股东分配股利之前,需要综合考虑各种因素,公司是否分配、如何分配、分配多少直接影响公司未来的筹资能力和经营业绩。因为,一定量的内部留存收益是保证公司长期发展的重要资金来源,而股利则为股东提供了当期收入,
2、股东对股利的不同偏好直接影响公司未来的股票价格,从而影响公司的发展,因此,如何将公司实现的收益在股东和内部留存之间进行合理分配———制定合理的股利政策,是上市公司管理者难以处理的实际问题,也是尚未解决的财务理论问题之一。从国内研究的情况来看,系统研究上市公司股利分配政策的文章比较少,到目前为止,只有魏刚(1998)以1998年我国上市公司推出的1997年度股利分配预案的市场反应进行的实证分析,得出股利分配政策与公司股票价格相关的结论。从国外研究的情况来看,尽管对股利政策理论研究和实证分析的成果比较多,但是,至今尚没有取得一致的结果。费舍·布莱克(Fish,Black
3、,1976)将股利政策视为“股利之谜”,布瑞利和迈耶斯(Brealey,Myers,1992)等将股利政策列为公司财务的十大难题之一。国外对股利政策的研究主要是沿着股利信号传递理论、股利分配代理成本理论和股利顾客效应理论三条主线进行的,研究的方法主要是实证分析方法。股利信号传递理论。其理论基础是米勒和莫迪格利安尼(MillerandModigliani,1961)的股利无关论定理(简称MM定理)。他们认为,在完全的资本市场条件(MM的基本假设)下,股利政策不会影响公司的价值,公司的价值增加与否完全由其投资决策决定。也就是说,在公司投资决策给定的条件下,股利政策不会产
4、生任何效果。MM运用股利传递公司未来盈利信息理论解释了公司股票价格会随股利的增减而变动这一重要事实。具体地,股利的增减所引起的股票价格的变动,并不能归因于股利增减本身,而应归因于股利所包含的有关企业未来盈利的信息。3本文得到吉林大学世川良一优秀青年基金的资助。本文是作者分别在吉林大学和荷兰NyenrodeUniversity合作完成的。吉林大学的赵振全教授、NyenrodeUniversity的KalunTse教授、LucA.Sonenen教授、同窗好友姚海鑫博士、马九杰博士等对本文的研究提供了有益的指导和帮助,特此致谢。作者对本文的观点负责。31股利信号传递理论的
5、实证分析工作由林特(JohnLintner,1956)首先研究。林特通过对美国600家上市公司财务经理的问卷调查和实证分析,得出股利传递公司盈利信号内容的实证结果。他认为,在1946—1954年间,美国各上市公司一般都保持一个长期的目标股利支付率,公司的股利变化与长期可持续的净收益水平相一致;公司管理者特别注重股利水平的变化,除非管理者确信公司增长的收益足以支付长期增加的股利时,才会增发股利,并且,公司管理者不会轻易削减股利。股利分配代理成本理论。该理论是由詹森、迈克林(JensenandMeckling,1976)和伊斯特布鲁克(Easterbrook,1984)
6、创立的。詹森和迈克林以委托—代理理论为研究框架,通过研究公司股东、管理者和债权人三者的利益动机及分配关系,得出股利分配代理成本理论。他们认为,股东为避免自身利益损失,要监督和约束管理者的行为,势必导致代理成本的发生。但股东越保守,代理成本就越高,对债权人就越有利,对股东就越不利。因此,股东需要在这两者之间平衡利弊得失。伊斯特布鲁克认为,股利支付可以降低代理成本。股东可以通过保持一个稳定不变的股利支付水平,以避免权益资本的累积,同时,又促使企业向外部筹资。这就迫使管理者必须全力以赴经营企业,才能以优良的业绩在资本市场上筹集资金。结果,股东可以通过调节企业的负债比例来降
7、低代理成本,以实现自身利益最大化。这就解释了为什么有些公司在发放股利的同时又对外筹资的现象。股利顾客效应理论。该理论最先也是由米勒和莫迪格利安尼提出来的。他们注意到,有些股东偏好未来的资本利得,从而购买当期股利支付率低但成长性好的股票;有些股东则倾向于当期股利收入,因而喜欢股利支付高的股票,即所谓的股利顾客效应。MM认为,既然公司不可能同时满足所有股东的利益要求,公司就不必考虑股东对股利的具体意愿,而应根据自身的特点制定适合企业生产经营需要的股利政策,并且自然有一批投资者偏好公司的股票。二、我国上市公司股利政策的特点11股利分配形式多样化。一般地,西方各国上市公
