控股股东对上市公司股利政策影响的实证分析

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1、-1绪论1.1分析背景及意义股利政策作为现代公司财务决策的核心内容之一，一直是理论分析工作者和实际工作者关注的焦点。股利政策是公司净利润在提取各种公积金后，如何在股利发放与公司留存进行再投资之间进行分配的方针政策，不仅影响到股东的利益，而且关系到公司的正常运营以及未来的发展。合理的制定股利政策就显得尤为重要，国内外理论界对其进行了不断的探索分析。有各种理论解释公司不同形式的股利政策，但是决定公司股利政策的动因到底是什么，迄今为止并没有统一的结论。控股股东代理问题越来越突出。传统的代理问题是指由于股权高度分散而形成的管理者与外部股东之间的代理问题，然而，近年来，一些学者

2、发现，世界上大部分国家的股权不是分散而是相当集中的，高度集中的股权导致了另一类代理问题的产生，即控股股东凭借其控股权优势侵占小股东利益，为其获得私有收益而产生掠夺行为。正如LaPorta等(1999)所言，“在世界上大多数企业中，主要代理问题是大股东掠夺小股东，而不是职业经理侵害外部股东权益”[1]。中小投资者是证券市场的主体，其权益能否得到有效的保护，决定着市场能否有效健康地发展，我国资本市场是一个典型的新兴市场，发展时间短，保护投资者的相关法律和司法体系还相当不健全，股权高度集中，控股股东代理问题尤为严重。股权分置改革对我国股利政策产生了重大的影响。股权分置是困扰

3、我国证券市场发展的重大制度问题，它破坏了上市公司利益机制一致性的基础，导致流通股股东和非流通股股东的利益发生冲突。股权分置改革的完成使大小股东的利益趋于一致，大股东的利益取向理论上回归于公司价值本身，然而股权分置改革达到这种成效了吗?这是学术界和实务界普遍关心的问题。我国的相关分析多集中在控股股东偏好的现金股利方面，而股权分置改革后，控股股东凭借对公司估值和业绩前景的优势信息，对股票股利也有一定的偏好。分析上市公司控股股东对股利政策的影响，可以为正确认识上市公司的股利政策提供参考。控股股东是上市公司股利政策的制定主体，从控股股东的角度来解释其在股利分配中的作用，有助于

4、投资者正确的理解股利政策。从而对上市公司和资本市场做出合理的评价。分析控股股东对股利政策的影响，有助于规范企业的治理结构。通过对大股东代理问题的分析，加强对中小投资者的保护，可以减少企业的融资成本，获得更多的外部资金，有助于减少企业的资本成本，扩大投资。分析股权分置改革后，控股股东对股利政策的影响，对进一步规范上市公司行为、促进证券市场健康发展有重大理论价值和现实意义。股权分置给我国股市带来了种种2------负面效应，在股权分置的背景下，我国资本市场的股利政策有着鲜明的“中国特色”，股权分置改革的完成，是否合理有效的解决这些问题对规范上市公司行为理论指导作用明显。1

5、.1国内外分析现状1.2.1国外分析现状Shleifer和Vishney(1986)[2]，是最早分析股利政策在大小股东利益冲突之间问题的，他们认为当有相当多公共机构股东的公司时，现金股利是小股东为了使大股东继续有股份从而对公司管理层进行监督，是一种对大股东监管缺失的补偿，并且提出公司拥有大股东，则可以更有效地监管管理层的行为。直到20世纪90年代，学者有了新的发现：“大多数国家上市公司最主要的代理问题不是外部投资者与经理间的冲突，而是几乎可以完全控制经理层的控股股东与外部投资者之间的冲突。”（Shelifer和Vishny(1997)[3]）。此后，LaPorta，

6、Lopez–de–Silanes，Shleifer和Vishny（2000）[4]第一次明确地在大股东与小股东的代理问题下分析股利政策。提出了股利代理理论的两个模型.即结果模型和替代模型。结果模型认为股利是有效的股东权益保护的结果，在其他条件相同的情况下，对小股东的权益保护得越好，则上市公司的股利支付率也越高。高成长性公司的股利支付率要比低成长性公司的低。相反，小股东权益保护得不好的情况下，成长性与股利支付之间就不会存在这种关系。替代模型认为股利是作为股东权益保护的一种替代品。在股东权益法律保护较差的国家，公司必须树立良好的信誉，股利发放减少了内部人员谋取私利的资金来

7、源，是公司树立良好信誉的一个途径。而在股东权益法律保护较好的国家，股利发放就较少。他们通过对33个国家的4000家企业进行实证分析，实证结果证明了股利代理理论的结果模型。Faccio，Lang和Young(2001)[5]在此基础上以西欧公司为参照分析东亚的控股股东对股利政策的影响，通过分析控制权对所有权的比例与股息之间的回归关系，他们发现，这两个地区的大型关联集团公司的共同特点是控股股东主要通过金字塔控制方式强化对上市公司的控制，以达到分离现金流权与控制权的目的。实证分析的结果表明，西欧的控制权结构相对透明，容易发生控股股东侵占问题的公司迫于中小股