中国上市公司控股股东代理问题对现金股利政策影响的研究

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摘要何规范我国上市公司股利政策提出了若干建议。本文从控股股东代理问题的角度研究了我国上市公司现金股利政策，力图在以下两个方面有所创新：（1）结合国外的研究成果和我国证券市场现状，分析中国上市公司绝对控股股东与相对控股股东在股利政策制定方面的区别，找出我国上市公司控股股东制定现金股利政策的动因。（2）通过实证研究证明上市公司控股股东代理问题对现金股利政策的影响。关键词：核心代理问题；投票权和现金流量权；绝对控股股东；相对控股股东；高度集中的股权就构；市场分割；现金股利政策II AbstractABSTRACTDividendpolicyhasbeenafocusofthefinancialeconomics.Becauseofthehugedifferenceofthedegreeofmaturemarketandownershipstructure,theChinesedividendpolicyseemstobeveryspecialcomparingwesternandmaturemarket.Basedon"thetwopowersseparate"governancestructure,thetraditionaldividendagencytheorythinksthatdividendcandebaseagencycostbetweenmanagerandshareholder.InChina,thecapitalmarketwascutupintoun-circulateandcirculatefield,andthelistedcompanyhashighconcentratedownershipstructure.ThecoreagentproblemoftheChineselistedcompanyisconflictbetweencontrollingshareholderandminorityshareholder.Thecoreagentproblemprovidesthenewangleofviewtoourresearchincashdividendpolicy.Carryingonthefoundationoftheoverviewtothedomesticandinternationalconcerningresearchabouttheagencyproblem,thispaperdetaileddiscussesconflictbetweencontrollingshareholderandminorityshareholderintheChineselistedcompany,andresearchestheinfluenceofthecoreagencyproblemuponthecashdividendpolicy.Thispaperresearchismainlydividedintothreeparts:First,weanalyzetherelationshipbetweenthecoreagencyproblemandthecashdividendfromthetheoriesinthelistedcompany.CombiningthespecialownershipstructureinChineselisted-company,weanalyzethereasonofcashpolicybycontrollingmodel.BecausethedegreeofSeparatingcontrolfromcashflowrightislow,andthereturnofcontrollingshareholderismorehigherthanminorityshareholder,Theabsolutelycontrollingstockholderfavorthecashdividend,thecashdividendbecomethemeasureofplunderwealthfromtheminorityshareholderbythecontrollingshareholder.Whiletherelativecontrollingshareholderdoesn’tpleasetopaythecashdividend,favorinlettingtheprofitremaininthelisted-company,becausethecashdividendweakencontrollingrights.InChina,thestockmarketwascutupintoun-circulateandcirculatefield,theshareholdercannotbuyandsoldtheun-circulatestocks,andthereturnofun-circulateIII Abstractstocksismorehigherthanthepublicstocks,sotheun-circulateshareholdersfavorthecashdividend.Second,thispaperprovesthatthecashdividendbecomethemeasureofplunderwealthfromtheminorityshareholderbythecontrollingshareholder.Thoughtheempiricalresearch,wefindthatthemainreasonoflisted-companydividendpolicyisthedividedmarketandexcessivecontrolownershipstructureinChina.Thecashdividendofcompanycontrolledbyabsolutelycontrollingshareholderishigherthanthecompanycontrolledbyrelativecontrollingshareholder.Thecashdividendispositivecorrelationtoproportionofownershipstructure.Thecashdividendisnegativecorrelationtoproportionofcirculateshareholders.Inaddition,weprovethatthecapitalstructureandabilityofpayoffarealsoimportantfactorsincashdividendpolicy.Finally,thispaperprovidessomeadviceforadvancingthecashdividendpolicyaccordingtotheoptimizingtheownershipstructureandimprovingtheChinesestockmarket.Thispaperresearchcashdividendpolicyinlistedcompanyfromtheangleofthecoreagencyproblem,andhavethetwoinnovationsinthefollowing:(1)Combiningtheresearchresultofabroadandtheactualityofourcountrycapitalmarket,weanalyzethedifferenceofcashdividendpolicyincompanycontrolledbyabsolutelycontrollingshareholderandcompanycontrolledbyrelativecontrollingshareholder.(2)Thoughtheempiricalresearch,wefindthatthecoreagencyproblemhaveimportantinfluenceincashdividendpolicy.Keyword:thecoreagentproblem;controlrightandcashflowright;absolutelycontrollingshareholder;relativecontrollingshareholder;excessivecontrolownershipstructure;thedividedstockmarket;cashdividendpolicyIV 目录目录第一章绪论....................................................................................................................11.1研究背景及意义....................................................................................................11.2文献回顾................................................................................................................21.3研究思路与框架....................................................................................................5第二章中国上市公司核心代理问题分析....................................................................62.1我国上市公司控股股东侵占理论分析................................................................62.1.1我国上市公司控股股东侵占能力分析.........................................................62.1.2内部人控制现象严重.....................................................................................72.1.3我国上市公司控股股东侵占动机分析.........................................................82.2控制权私有收益实证证据....................................................................................92.2.1控股股东与控制权私有收益.........................................................................92.2.2控制权私有收益量度.....................................................................................92.3我国上市公司控股股东的侵害行为..................................................................102.3.1直接与间接占用...........................................................................................102.3.2控股股东虚假出资，欺骗中小股东............................................................112.3.3关联交易.......................................................................................................122.3.4提供虚假财务报告，操纵业绩，误导中小投资者...................................122.3.5法律保护不健全...........................................................................................13第三章上市公司核心代理问题与股利政策分析......................................................143.1传统代理理论与股利政策分析..........................................................................143.2控股股东代理问题与股利政策分析..................................................................143.3绝对控股股东与相对控股股东..........................................................................163.4模型分析..............................................................................................................173.4.1金子塔结构...................................................................................................183.4.2交叉持股结构...............................................................................................193.4.3我国上市公司非流通股东现金股利模型分析...........................................203.5小结......................................................................................................................21V 目录第四章上市公司核心代理问题与股利政策实证分析..............................................224.1样本选择与数据来源..........................................................................................224.2变量描述..............................................................................................................224.3样本公司的描述性统计......................................................................................244.4单变量分析..........................................................................................................264.5因子分析..............................................................................................................284.5.1因子检验.......................................................................................................284.5.2提取因子.......................................................................................................284.5.3因子解释.......................................................................................................304.6多元回归分析......................................................................................................314.7小结......................................................................................................................34第五章结论及其建议..................................................................................................355.1优化上市公司治理结构......................................................................................355.1.1解决上市公司高度集中的股权结构...........................................................355.1.2适当提高上市公司股票流通性...................................................................365.1.3改善上市公司资本结构...............................................................................375.1.4提高上市公司盈利能力...............................................................................385.2改善市场环境......................................................................................................385.2.1完善上市公司股利分配的法律规范...........................................................385.2.2提高投资者队伍素质，抑制股市过度投机...............................................39第六章研究展望..........................................................................................................41致谢..............................................................................................................................42参考文献........................................................................................................................43个人简历、在学期间的研究成果及发表的论文........................................................46VI 第一章绪论第一章绪论1.1研究背景及意义传统代理理论认为，在两权分离的现代企业治理结构中，最大的代理问题来自于公司经营者与股东，由于他们的目标函数不一致，为了保证代理人的行为不会偏离委托人的利益，委托人可以对代理人的监督或激励来保证效用最大化。传统代理理论是基于美国公司治理情况而提出来的，即股权高度分散情况而导致的管理者与股东之间的委托代理问题。但近年来，国内外的学者们发现，在世界上大多数国家，集中的股权结构已经成为一种普遍现象，上市公司控股股东与中小股东之间利益冲突形成的委托代理关系的重要性已远远超过了股东与管理者之间的委托代理关系。在控股股东治理模式下，一方面控股股东的管理和监督能降低中小股东的监督成本，另一方面控股股东有倾向谋取私利，从而去侵害中小股东。经过十余年的发展，我国资本市场取得了巨大的成就，与此同时，暴露了很多深层次的问题。由于我国资本市场被人为的分割为两个不同的利益集团，且大部分上市公司拥有高度集中的股权结构，加之我国法律对中小股东保护不力，使得我国上市公司中控股股东1与中小股东的利益冲突更为复杂。控股股东有能力和动机侵占中小股东的利益。随着ST猴王、ST幸福、湘火炬、闽发证券、科龙电器等对中小股东的侵害行为在国内引起了广泛关注，笔者认为，当前我国上市公司核心代理问题是控股股东与中小股东之间的利益冲突。本文认为从控股股东与中小股东之间委托代理问题的角度研究现金股利政策具有重大的现实意义。第一，在其他国家，控股股东与中小股东代理问题越严重，股利支付率越低。股利政策是控股股东与中小股东冲突的结果和表现形式（LLSV，2000a；FLY，2001）。而在中国，对于现金股利政策不能一概而论。许多上市公司拥有绝对控制的控股股东，现金股利成为控股股东转移资金的一种方式，而对于相对控股股东而言，现金股利支付无法满足其利益最大化的需求。第二，由于人为的划分市场，中国股票市场被分为流通股和非流通股，非流通股股东的投资回报率远远高于流通股股东，支付现金股利可以使非流通股股东获取更多的收益，1在本论文中，控股股东股票为非流通股1 电子科技大学硕士学位论文因此非流通股股东更偏好现金股利。现金股利支付不仅不能达到保护中小股东的目的，反而成为控股股东转移上市公司资源，掠夺中小股东的工具。1.2文献回顾西方学者关于股利政策的研究历史较为悠久，经历了从传统股利政策理论到现代股利政策理论的过渡。以戈登（Gordon，1959）[1]为重要代表的西方学者提出了“一鸟在手”理论，该理论认为投资者一般为风险厌恶型，在投资者眼里股利收益要比由留存收益再投资带来的资本利得更为可靠。“一鸟在手”理论成为当时最广泛和最持久的股利理论。自从1961年美国经济学家默尔顿.米勒和弗兰克.莫迪格利安尼（MertonMiller&FrankModigliam，1961）[2]的开创性研究以来，所谓的“股利之谜”Black，1976）[3]就引起了财务经济学家的广泛注意。MM理论认为企业的股票价格与股利政策无关，股利政策不影响股价，企业的权益资本成本与股利政策无关，MM理论成为现代股利政策理论的基石。受MM理论启发，经济学家已经为股利政策提出了很多解释，其中比较重要的是追随者效应理论、信号理论和代理理论[4]。追随者效应理论认为，每个投资者所处的税收等级不同，有的边际税率高如富有的投资者，而有的边际税率低如养老基金等，前者偏好低股利支付率或不支付股票的股票，后者则喜欢高股利支付率的股票（EltonandGruber，1970）[5]。信号理论认为，管理当局与企业外部投资者之间存在着信息不对称（asymmetricinformation），管理当局占有更多的有关企业前景方面的内部信息，企业可以通过支付股利发出未来盈利的信号（Bhattacharya，1979）[6]。股利分配代理成本理论是由詹森、迈克林（JensenandMeckling，1976）[7]和伊斯特布鲁克(Easterbrok，1984)[8]等学者创立，该理论重点研究公司股东、管理者和债权人三者的利益动机及分配关系，认为股东为避免自身利益损失，要监督约束管理者行为，势必导致代理成本，而股利支付可以降低代理成本。根据股利的代理理论，如果不将企业的利润支付给股东，那么管理者很可能将这些利润用来满足其个人利益，或者被管理者投资到不能赢利但却有利于增加管理者私人利益的投资项目中去。通过支付股利，内部人将公司利润返还给投资者，从而降低管理者与外部股东之间的代理成本。对小股东来说，与其将企业利润保留在企业，2（ 第一章绪论不如通过股利支付得到实实在在的分红。约瑟夫（1982）[9]认为，股利的支付一方面能降低代理成本，另一方面会增加交易成本。确定公司股利支付率是在这两中成本之间保持平衡，从而使总成本最小（见图1-1）。国内外很多实证证明了代理理论，股利支付可以降低代理成本（KalayandJohn，1982）[10]。另外，我国学者的实证证明了股利支付可以降低管理者与股东之间的代理成本（卢荣、吴可，2003；龚晶、刘鸿雁，2004；石何园、刘晓农、于楚,2003）[11]-[13]。成本总成本交易成本代理成本股利支付率图1-1发放股利的成本传统股利分配代理理论针对股权分散导致的股东与管理者之间的委托代理问题而提出的，而在股权集中的企业中，主要的代理问题不是股东与管理者的利益冲突，而是大股东（控股股东）与中小股东之间的代理问题。有关大股东与中小股东代理问题的研究是从施莱弗和维斯尼（ShleiferandVishny，1997）[14]著名综述开始的，文献认为“当控股股东几乎控制了公司的全部控制权时，他们更倾向于制造控制权私下收益，而这些收益并不能为小股东所分享”。股权集中在少数控股股东手中，导致了控股股东掠夺小股东问题的发生。随后西方学者分别从不同的视角对以上问题进行了研究。例如，LaPorta（1999）等[15]认为在世界上大多数大企业中，主要的代理问题是控股股东掠夺小股东，而不是职业经理侵害外部股东利益。Franks和Mayer（1997）[16]认为在德国，家族控股股东控制了20.5%的企业。Faccio和Lang（2002）[17]发现除英国和爱尔兰外，其他国家的股权高度集中，控股股东掠夺小股东是非常重要的委托代理问题。除了美国、英国等少数几个国家外，世界上大部分国家的企业股权不是高度分散而是相当集中的（Claessens,2000）[18]。Johnson（2000）等[19]认为在缺乏外部监督或者外部股东分散化的情况下，控股股东可能以牺牲其他股东的利益来追求自身利益，比如证券回购、资产转移进行内部交易，并将其称为隧道效应（Tunneling）。3 电子科技大学硕士学位论文Nenova（2003）[20]认为法律环境对控制权私人利益的影响最大。另外，国内学者也对控股股东的行为问题进行了研究。余明桂、夏新平（2004）[21]发现由控股股东控制的公司，其关联交易显著高于无控股股东控制的公司，对中小股东利益侵占越多，我国目前的公司治理的核心问题是大股东与小股东的委托代理问题。张祥建、徐晋（2005）[22]认为，控股股东通过股权再融资的各种“隧道行为”侵害中小股东利益；刘银国、杨善林（2005）[23]认为在我国上市公司的控股股东对中小股东进行疯狂的掠夺；江伟（2005）[24]通过对中国上市公司投资－现金流敏感度的分析，证明了控股股东对上市公司的“掏空”行为。最先在控股股东与中小股东的代理理论的框架内分析股利政策的是LaPorta等（2000）[25]，他们在对由33个国家的4000家公司组成的样本进行分析后发现，对股东保护较好的普通法系国家，公司的股利支付率高于大陆法系国家,现金股利支付是法律保护的结果和形式；Faccio等（2001）[26]研究表明，西欧的关联企业集团的股利支付率明显高于东亚企业，在西欧公司里，其他大股东的出现有利于限制控股股东对小股东的掠夺，而在东亚公司里，其他大股东与控股股东一起通过股利政策掠夺中小股东；ToddMitton(2004)[27]通过对365家公司的研究发现，治理结构越好的公司股利支付越高，而股利分配首先是在保护投资者的背景下才能降低大小股东代理成本。KlausGugler等(2003)[28]通过对德国736家上市公司股利宣告变化，发现控股股东愿意降低股利支付，而第二大股东愿意支付股利。我国在大小股东委托代理的框架下研究现金股利政策的文献较少，由于人为的市场分割以及中国上市公司高度集中的股权结构，对现金股利政策能否降低大小股东之间的代理成本或者作为大股东侵占中小股东的手段还存在分歧。余明桂、夏新平等（2004）[21]通过比较分析认为，控股股东与小股东的代理问题是未来公司治理理论研究的新趋势，股利政策是大股东侵占中小股东的一种手段；吕长江、周县华（2005）[29]从公司治理机构安排的角度，系统研究了2001年公司的股利分配动机，实证证明了在我国特殊的股权结构下，现金股利的降低成本假说与利益侵占假说都不同程度的发挥了作用，现金股利在中国市场上具有“双刃剑”的特征；马曙光、黄志忠等（2005）[30]通过实证发现大股东发放现金股利会降低对公司资金侵占程度，现金股利与资金侵占是互为抵消的相互关系；张雪莹（2005）[31]通过分析发现，股利发放过多或过少都有可能损害中小股东的利益，大股东除了通过股利政策的手段侵占中小股东的利益，还可以通过再融资、关联交易等手段谋取自身利益；徐国祥、苏月中（2005）[32]提出了现金股利增加或降低都可能增加代理成本，从而损害了中小投资者利益，且国有股股东与法人股股东对现金股4 第一章绪论利的偏好并无显著差别。1.3研究思路与框架本文研究中国上市公司控股股东代理问题对现金股利政策的影响。具体的说，中国上市公司的核心代理问题是控股股东与中小股东之间的利益冲突，这种冲突怎样影响现金股利政策？现金股利是否能有效地解决控股股东与中小股东之间的代理问题，或者成为控股股东掠夺中小股东利益的一种工具?本文拟从理论和实证两个方面来回答以上问题。本文结构安排如下：第一章绪论，在以控股股东代理问题研究的发展为主线的文献综述之后，介绍了本文的研究意义、方法和思路。第二章从中国资本市场的实际情况出发，通过分析中国上市公司控股股东侵占动机和能力，并分析控股股东私有收益实证证据和侵占中小股东利益的典型案例，从三个方面论述了目前我国上市公司核心代理问题是控股股东与中小股东之间的利益冲突。第三章从理论出发分析了上市公司代理问题与现金股利政策的关系。通过控股股东控制上市公司的模型分析，结合我国特殊股权结构的特点，分析了我国上市公司控股股东支付现金股利的动因。第四章从实证分析了影响中国上市公司现金股利政策因素。结果发现，人为的分割市场以及高度集中的股权结构是导致我国非理性股利政策的主要原因。上市公司绝对控股股东通过现金股利来侵占中小股东利益，而相对控股股东则不愿意支付现金股利；非流通股东通过现金股利政策获取利益；此外资本结构和公司盈利能力也是影响公司股利政策的重要因素。第五章结合我国资本市场的特殊情况，从优化上市公司治理结构与完善证券市场两个方面为规范我国上市公司的股利政策提出一些建议。一，解决公司高度集中的股权结构，适当提高上市公司股票的流通性，改善公司的资本结构，真正提高上市公司的盈利能力。二，从完善上市公司股利分配的法律规范与提高投资者素质的角度改善市场环境。第六章指出本文研究的局限性，以及对未来研究方向的展望。5 电子科技大学硕士学位论文第二章中国上市公司核心代理问题分析高度集中的股权使公司的控制权掌握在控股股东手中，由此产生了另一种代理问题，即控股股东（controllingshareholder）对中小股东的掠夺。在世界大多数大企业中，主要的代理问题是控股股东掠夺小股东，而不是管理者侵害外部股东利益[19]。控股股东的代理问题可能出现控股股东与中小股东有利益冲突的任何地方。中国资本市场是一个典型的新兴市场，发展时间短，保护投资者的相关法律和司法体系还相当不健全，股权高度集中，且人为的市场分割，政府作为大多数上市公司的控股股东，使控股股东利益不会受到其他股东的约束和挑战。因此，控股股东与中小股东的利益冲突变得更加频繁和复杂。我国上市公司大多是由原来的国企改制设立的，原来的国企为达到上市标准，在改制的过程中将优质资产、核心人员剥离出去组建上市公司，将公司劣质资产、遗留问题留在母公司。完成上市后，上市公司很多还是由母公司控股，且与控股母公司之间仍然保留了多通道的关联。国有控股股东占有绝对控股地位且持有股份不可流通，流通股东“用手投票”、“用脚投票”的机制均无效，加上我国对于中小股东权益的保护机制还存在很多缺陷，中小股东对大股东行为约束相应弱化，国有控股股东失去了来自市场和其他股东的有力约束和制衡，可以对经营者进行干预，迫使经营者与之合谋进行对于上市公司的掠夺行为，损害中小股东利益。本章将从三个方面论述了目前中国上市公司的核心代理问题为大小股东之间的利益冲突。2.1我国上市公司控股股东侵占理论分析2.1.1我国上市公司控股股东侵占能力分析我国上市公司的股权结构高度集中，呈现出与一般国家不同的特点，主要有以下几个方面：一，未流通股占上市公司总股本的绝大部分（见表2-1）。二，股权高度集中，国有股一直处于控股地位。据笔者统计（表2-2），截至到2004年底，在1000多家上市公司中，超过80%设有国有股，其中国有股比例超过40%的上市6 第二章上市公司核心代理问题分析公司占所有上市公司的60.23%。国有股比例虽然有一定下降，但降幅不大。三，控股股东实际控制了股东大会。以1997年沪市387家上市公司为样本，根据上市公司股东代表情况可以看出，出席股东年会的人数在50人以下的公司家数为174家，占有效样本的44.9%；出席股东年会的人数在100的公司家属为250家，占有效样本的64.5%；出席股东年会的人数在200人以下的公司家为307家，占有效样本的79.3%(张宗新，2001)[33]。表2-12004年我国上市公司股权结构数据来源：中国证券网（经笔者整理）表2-22004年上市公司国有股所占比重分布数据来源：中国证券网（经笔者整理）我国高度集中的股权结构主要表现为国有股的一股独大，即第一大股东的超强控制地位和第一大股东的国有股身份。高度集中的股权结构以及股份不流通，决定了第一大股东在公司的股东大会上对公司的重大决策及在选举董事上拥有控制权，相应地拥有了公司的经营决策。2.1.2内部人控制现象严重我国上市公司大多由国企改制形成，改制的不彻底性使其在相当程度上保留了国企中原有的委托－代理问题。由于“所有者缺位”的问题并未得到根本解决，国有控股股东得不到充分的激励，又不受所有者的有效监督和约束，存在权责不对应的问题，因而监督力度的控制权。由于治理结构的不完善，对于代理人权利7国有股比重区间0-20%20%-40%40%-60%60%-80%80%以上公司数22332442836833所占比重16.21%23.54%31.10%26.74%2.39%未流通股国有股法人股其他流通股59.29%42.97%16.32%1.54%37.17% 电子科技大学硕士学位论文缺乏控制,“内部人控制”现象严重。对内部人控制程度可以从两个方面：即董事长和总经理两职合一和董事会组织架构。我国上市公司中董事长兼任总经理的比例较高，郭春丽（2002）[34]的观察表明，在207个样本公司中，两职完全合一的公司有76家，其中44个公司的第一大股东为国有股，我国上市公司的两职合一高达36.72%；在考虑董事会的构成情况时，通常用内部董事人数/董事会成员人数这一指标来分析上市公司内部人控制问题。分析表明，样本公司中内部董事所占比例达71.23%，我国上市公司董事会的独立性极差[34]。由于我国上市公司基本上是由原国有企业改制而来，上市公司的高管层基本上来源于第一大股东，控股股东对公司管理层有超强控制，因此，在我国上市公司中，第一大股东的超强控制和内部人控制是合二为一的。控股股东从股东大会、董事会以及监事会三层控制公司，我国上市公司实际上处于控股股东的控制状态。当控股股东形成了超强控制后，公司的治理机制得不到较好得发挥，进而控股股东对其他股东进行侵占的能力。2.1.3我国上市公司控股股东侵占动机分析由于我国证券市场不成熟，我国上市公司特殊的股权结构，上市公司控股股东有很强的动机侵占中小股东利益：（1）国有控股母公司与侵占动机。我国上市公司有一个很重要的特征：上市公司一般都有一个控股母公司，而控股母公司基本上都是国有企业。一般来说，为了实现上市融资的目的，控股母公司的盈利性强的优质资产都集中到上市公司，而把庞大的非经营性资产、盈利性很差的业务都放在母公司。一旦上市融资的目的实现，控股母公司必然会寻求“补偿”，会凭借手中的控制权对上市公司实施侵占，将上市公司的资产转移到自己控制的其他公司，从而损害了中小股东的利益。（2）股权分裂与侵占动机。由于我国证券市场被人为的划分会流通市场与非流通市场，流通股按市价在二级市场交易，非流通股一般通过协议转让与拍卖转让进行交易。国有股股东作为发起人在取得上市公司股份时，一般是以净资产折价入股，通常每股价值在1-2.5元之间，而社会公众股股东在一级市场上取得原始股时，是以抽签认购的方式，以15倍左右的市盈率购买股票，可见中小股东获取股票的成本比控股股东的成本大得多[35]。大股东以远低于流通股的成本获取控8 第二章上市公司核心代理问题分析制权后，常常不断以再融资的方式高溢价掠夺流通股股东的利益，使上市公司成为“圈钱”的工具。（3）市场约束失灵。我国上市公司大股东持有的股份基本上是不流通的，由于我国上市股权高度集中，使得小股东通过对侵占行为不满时“用脚投票”失效；另外，我国上市公司的退出机制失灵，证券市场淘汰劣者功能得不到实现，PT、ST公司的控股股东不但没有因为搞垮上市公司受到惩罚，反而继续“掏空”上市公司资产。2.2控制权私有收益实证证据2.2.1控股股东与控制权私有收益理论和实证研究表明，企业中的控股股东在公司治理中具有一定的积极作用，有利于解决管理者与股东之间的代理问题。大股东有足够度的投票权对经理施加压力甚至通过代理人争夺罢免经理（ShleiferandVishny，1986）[14]。随着大股东的出现，尽管高度分散的中小股东在监督中搭便车，但大股东愿意对管理层进行监督（KahnandWinton，1998）[36]。股权集中有利于大股东监督管理层，减少代理成本，由此而产生的更多的现金流能同所有股东共享。尽管大股东的存在对公司治理产生一定的积极作用，但股权集中会带来更严重的代理问题，即控股股东与中小股东的代理问题。控制权私有收益是指因控制权的行使而让控股股东获得的收益，具体包括：关联交易、资产转移、利用内幕消息进行交易等形式获得的全部收益，控制权私有收益是只为控股股东所独享而不为其他股东分享的。大量的理论与实证研究表明，控股股东往往趋于最大可能谋求控制权私有收益。控股股东不但有强烈的谋取私有利益的偏好而且有能力侵占公司的资源或谋取其它股东无法获得的利益[19]。2.2.2控制权私有收益量度由于控股权私有收益的隐蔽性，相关的实证研究一般采用了间接的方法测算控制权私有收益，以反映控股股东对小股东的侵害程度。目前国外有两种测算方法：一种是通过计算大宗股权的交易溢价的贴现值来量度控制权私有收益9 电子科技大学硕士学位论文（Baraclay和Holderness，1989）[37]。另一种是根据这些具有不同投票权股票的价格差估计控制权私有收益（Zingales，1995）[38]。由于我国的股票不存在不同投票权，且我国上市公司拥有控制权的股东持有的股份往往是非流通股，我国学者一般采取大宗股权交易溢价来度量控制权私有收益。唐宗明和蒋位（2002）[39]对我国上市公司的大股东侵害度进行研究，发现在我国大宗股权的转让存在溢价。叶康涛（2003）[40]通过分析我国上市公司非流通股转让交易，研究表明我国上市公司控制权具有隐性收益，公司的流通股规模越大，控股股东的隐性收益越大，且债务工具并非解决我国公司控制权隐性收益问题的有效手段；邓建平、曾勇（2004）[41]实证研究表明我国的控制权私人收益约为17%，且公司规模和股权转让溢价存在负相关关系，公司价值、股权转让比例和控股股权转让溢价存在正相关关系；而债务的强制性约束力对于抑制控制权私人利益有一定作用。胡旭阳（2004）[42]通过上市公司非流通股的转让来度量我国控制权的私下收益，结果表明，在我国法律体系对中小投资者缺乏足够保护而上市公司股权高度集中的情况下，控股股东具有较高的私有收益。通过对中国上市公司控制权私有收益的实证研究间接地证明控股股东与小股东之间存在着利益冲突。2.3我国上市公司控股股东的侵害行为中国上市公司中控股股东滥用控制权，侵害中小股东利益的现象十分普遍，且表现形式多种多样。本节将结合我国上市公司最近几年所暴露出来的各类事件，力图通过事实证明，我国上市公司的核心代理问题是控股股东和中小股东的利益冲突。2.3.1直接与间接占用大股东资金占用问题已经成为影响中国证券市场发展的顽疾。按占用方式，可以分为直接占用和间接占用。控股公司直接从上市公司拿走各种财产，表现在会计上，即上市公司有大量的其他应收帐款，欠方为控股股东所控制的企业；间接占用是上市公司为控股股东控制的企业提供担保，而这种担保最后变成上市公司的负债。我国资本市场中，上市公司大股东占用的现象普遍。如ST金猴、ST粤金曼、10 第二章上市公司核心代理问题分析ST幸福实业、ST棱光、ST东海等都是鲜明的例证：见表（2－3）。表2-3被大股东掠夺的部分上市公司资料来源[43]而最近的公开资料表明，大股东侵占上市公司的现象严重。关联方资金占用和上市公司违规担保仍是问题的核心。典型的案例如：湘火炬日前发布的公告显示，截至2004年4月30日，控股股东新疆德隆及其关联企业间接占用湘火炬资金共计30427.2万元；上市公司成了德隆的“提款机”，通过母子公司互相担保，上市公司可以从银行获得大量贷款。统计显示，沪市2004年年报披露关联方资金占用余额为478亿元，一些公司关联方资金占用期限长、数额大，有些甚至已影响到上市公司的正常经营。上市公司担保风险仍然较大。沪市已经披露2004年度报告的836家上市公司中，共有483家公司为他人提供了担保，占已披露年报公司总数的58%，累计担保余额达1162.63亿元。担保金额最高的前30家公司累计担保余额达到了511亿元，占全部公司担保总额的44%。截至2004年12月31日，存在违规担保的上市公司家数为148家，违规担保总额为238.8亿元。2.3.2控股股东虚假出资，欺骗中小股东控股股东虚假出资是指在设立上市公司或增资配股环节中，控股股东名义上向上市公司投入了资产或现金，但实际上实物资产或现金的产权并未交割至上市公司户头。控股股东虚假出资后，并没有对上市公司投入资产或现金，而获得对上市公司的股权。11股票简称上市日期募集资金（万元）占用资产ST金猴1993.11284858.9亿元ST粤金曼1996.11291601.66亿元ST幸福1996.1205859.95亿元ST棱光1993.2107443亿元东海股份1996.61571812.19亿元 电子科技大学硕士学位论文闽发证券成立于1988年5月，创办之始为中国人民银行福建省分行下属企业，注册资本1000万。吴永红任法人代表的福建协盛公司持有1000股，占股比例约为10%。为了把规模做大，闽发证券不惜盲目扩大委托理财，给客户许以保底和高息，委托理财的形式多是以代客户购买国债的形式签合同，再用国债回购形式将资金套出转而炒股。1999年起，吴永红控制的五家公司相继成为闽发证券的股东，共持有闽发证券43%的股份，其中25%为虚假出资。吴永红通过这些公司，以借款的名义先后挪用闽发证券近20亿元的资金。大股东虚假出资将使上市公司表面上的盈利能力与抗风险能力远远高于实际情况，从而诱骗中小股东对实际盈利能力与抗风险能力极差的上市公司进行投资。随着控股股东虚假出资情况的增加，投资者对上市公司失去信心，抑制了投资者对上市公司的投资欲望，影响整个证券市场的长期发展。2.3.3关联交易由于我国资本市场中大部分上市公司是从母公司剥离部分资产发起设立的，资产独立性较弱，所以控股股东有能力和动机运用关联交易掠夺中小股东的利益，即利用管理交易将上市公司的利益输送到控制的其他公司。2005年没有实际履约能力的深圳格林柯尔通过关联交易从科龙电器中吸取17560.912万元的销售款，同时强买强卖，以其他公司的名义强行出售制冷剂给科龙电器，诈骗货款4080万元。控股股东通过关联交易进一步从上市公司转移资金，从而损害了中小股东的利益。2.3.4提供虚假财务报告，操纵业绩，误导中小投资者控股股东滥用控制权转移上市公司利益，同时将经营风险转嫁给上市公司，为了掩盖上市公司业绩下滑而失去配股资格甚至被摘牌的危险，控股股东通常会利用其控制权，帮助甚至直接策划操纵上市公司的业绩，以维持其继续滥用股权。其中最有代表性的是科龙电器：近几年科龙电器的财务报告严重失实，2002、2003、2004年分别虚增利润1.2亿、1.14亿、1.49亿元；另外，*ST天一在2004半年报中采用银行借款不入账、少计短期借款的手法虚构利润共计1575.89万元，硬生生将公司“扭亏为盈”了，并且谎报募集资金的使用额度。除此之外，还变本加厉，开始隐瞒存货盘亏和毁损4453.56万元、虚增无形资产1232.45万元、虚增应收账款885.69万元。*ST天一成为审计署2004年会计师事务所检查的头号12 第二章上市公司核心代理问题分析案件。截至2004年8月，中国证监会共立案查处案件765个,对417家机构和657名个人进行了行政处罚；移送公安机关案件41个,涉嫌犯罪人员约300人。另外,去年证监会共办理境内证券期货违法违规案件104件,对外执法合作案件27件,审理案件121件,结案77件。目前上市公司会计信息失真现象十分严重，投资者无法评价公司的机会和风险，会计信息的信号传递功能不能充分发挥。虚假盈利信息误导中小投资者的投资决策，加大了投资者的投资风险，损害了投资者的利益。2.3.5法律保护不健全当法律对小股东的保护不到位时,大股东对中小股东利益侵占将会更加严重[12]。众所周知，当前我国对于中小投资者的保护很不充分。我国对中小股东权益的法律保护由两个部分组成：一是以《公司法》、《证券法》为代表的法律法规中关于中小股东权益保护的法律规范，二是使用上述法律的执法效率。此外，法律规定滞后，有关法规可操作性不强导致的执行困难也是中小股东权益保护不力的另一重要原因。如《证券法》在投资者保护的是从刑事责任、行政责任上去考虑，而在民事责任、民事赔偿上考虑较少。监管部门执法不严，对违法行为处理过轻，使违法行为一直得不到有效遏制。监管部门的监管理念不到位是其执法不严的一个重要因素。这些年来我国大力强调发展股票市场，监管部门担心对违规行为处理重了会影响股市的活跃，对一些查出来的违规案件都是罚款了之，极少进入司法程序，使违法行为一直得不到有效遏制。综上，人为的市场分割与上市公司的股权结构不合理以及市场不规范导致了我国上市公司控股股东与中小股东严重的代理问题，上市公司大股东具有控制上市公司从而获取控制权收益的动机和能力。我国上市公司的核心代理问题是大股东对中小股东的利益冲突，而这种代理问题必然将上市公司的股利政策得到反应。13 电子科技大学硕士学位论文第三章上市公司核心代理问题与股利政策分析3.1传统代理理论与股利政策分析传统股利代理理论是以企业管理者与外部股东之间的代理问题而提出的（JensenandMeckling，1976；Easterbrook，1984）。该理论认为，如果不将企业的利润支付给股东，那么管理者很可能将这些利润用来满足其个人利益，或者被管理者投资到不能赢利但却有利于管理者私人利益的投资项目中去，股利的支付能够有效地降低代理成本。首先，股利的支付减少了管理人员对自由现金流量（freecashflow）的支配权，使其失去可用于谋取自身利益的资金来源，促进资金的最佳配置；其次，大额股利的发放，使得公司内部资本由留存收益供给的可能性越小，为了满足新投资的资金需求，有必要寻求外部负债或权益融资。而进入资本市场进行融资意味着公司将接受更多的更严格的监督和检查[4]。例如，银行等债权人要仔细分析公司的经营状况，预计未来的发展前景；证券交易委员会将要求新证券发行的详细资料进行审查并公布给投资者。公司股东可以通过观察这些资料可以获得更多的信息，并了解其他人员对经理人员业绩和未来前景的评价，减少对公司现状及未来的不确定性。新资本的供应者实际上帮助老股东监控了管理人员，股利支付成为一种间接约束管理者的监督机制，现金股利大大降低了股东的监督成本，增加了股东的利益。3.2控股股东代理问题与股利政策分析最近的研究表明，世界上大部分国家的上市公司存在控股股东，相应的核心代理问题并不是企业管理者于股东之间的代理问题，而是控股股东与中小股东之间的利益冲突（ShleiferandVishny，1997；FaccioandLang，2002）。帕塔（Porta，2000）[26]等学者率先在控股股东与中小股东代理问题的框架下分析股利政策。他们建立了两个模型：结果模型（outcomemodel）和替代模型（substitutemodel）（图3-1）。结果模型认为：股利政策是法律保护小股东的结果。14 第三章上市公司核心代理问题与股利政策分析小股东可以利用他们享有的法律权利迫使公司发放现金股利，从而阻止内部人挥霍公司的利润谋取私利。其他条件相同时，对小股东的权益保护得越好，则上市公司的股利支付率也越高。在对小股东的权益保护得较好的国家，高成长性公司的股利支付率要比低成长性公司低。替代模型认为：股利是股东权益保护的一种替代品。在股东权益保护较差的国家，公司要到资本市场上去融资，良好的公司信誉是十分重要的，而发放股利是公司树立良好信誉的一个途径。因此，在其他条件相同时，对股东权益的法律保护越差，上市公司的股利支付率也越高。在股东权益保护较差的国家，拥有良好投资机会的公司由于资金需求较大，为建立良好信誉，这些公司往往采取高股利支付率的政策。因而在股东权益保护不好的情况下，高成长性的公司的股利支付率要比低成长性公司高。股东权益保护较差的国家和地区股利分配一般较低，控股股东倾向于将上市公司的利润积累在公司中而不分配，通过其向上市公司派遣的内部人随意支配，这样直接损害了中小股东权益。股利支付水平结果模型低保护高保护股利支付水平高保护低保护替代模型图3-1替代模型和结果模型笔者认为，中国资本市场的核心代理问题是控股股东与中小股东之间的代理冲突，而相比其他西方成熟的市场，中国股利政策呈现出不同的特点。本章在中国上市公司的控股股东与中小股东代理问题的框架下研究企业的现金股利支付政策。目前关于现金股利政策有两种不同的观点：一种是现金转移观。根据这种理论，当控股股东对上市公司有超强控制时，可以通过支付高额股利使大股东迅速收回投资，因此现金股利是大股东侵占中小股东利益的一种手段。在中国证券市场上，中国上市公司控股股东以很小的成本获取控制权，投资回报率远远高于中小股东。由于我国上市公司控股股东的股份基本上不能在二级市场上流通，因此15 电子科技大学硕士学位论文控股股东不能在各种利好信息的情况下获得资本利得，只能通过协议转让实现，而协议转让需要大量成本，现金股利无疑成为控股股东套现的一种很好的手段。有些控股股东自身日常营运需要大量的现金，而自身的经营活动不能弥补支出，最重要的资金来源就是上市公司的股利，控股股东也需要现金满足自身的开支。陈信元等（2003）[44]通过对“佛山照明”的案例分析发现，大股东占用大量资金是发放现金股利的真正原因。这种理论认为，企业的股利发放率和大股东持股比例正相关。另一种观点是现金保留观。这种理论认为现金股利发放可以减少控股股东对公司现金流的占用，可以限制控股股东对中小股东利益侵害，控股股东倾向于不发放股利或发放较少股利政策，而利用自己的控制权通过侵占资金、虚假出资、关联交易等成本更低的方式掠夺中小股东，控股股东持股比率越高，也就越不愿意发放股利，大股东受法律的影响，发放高额的现金股利，可以减少对中小股东利益的侵害。3.3绝对控股股东与相对控股股东从理论上分析，股份公司中当股东所持股份占公司有表决权得股份总额的51%以上时，便可以根据股份的简单多数在公司的股东大会上享有绝对的控制权。但在现代股份公司中，由于股权相对分散，使得控股股东往往以低于51%的表决权就可以对公司事务进行控制，即相对的控制权。笔者认为上市公司控股股东分为绝对控股股东与相对控股股东：绝对控股股东是指控股股东直接持有上市公司大部分股权，对上市公司拥有绝对的控制权；相对控股股东直接持有上市公司的股份份额相对较少，但可以其他方式控制上市公司。国内学者对于控股股东没有严格的定义。一般来讲，将持股比例作为确定控股股东一个标准，持股比例达到或超过上市公司总股份的30%以上的股东定义为控股股东2，但对于绝对控股股东与相对控股股东没有明确的界定。笔者认为，上市公司大股东的控制力与持股比例是一种非线性关系，例如：若控股股东拥有上市公司51%的股权，则控股股东对上市公司的控制程度应该是100%，而不是只有51%。其他股东虽拥有该公司49%的股权，但其权力却是零。因此，本论文采用Shapley权力指数（MilnorandShapley，1978）[45]作为衡量绝对控股股东与相2根据中国证券监督委员会制定的《上市公司章程指引》为依据，如果合并持股比例达到30%即为控股股东。16 第三章上市公司核心代理问题与股利政策分析对控股股东的标准，不但考虑控股股东的控制权，也考虑其他股东的投票权。Shapley权力指数测算方法如下：当Vc£12,Vs£12,Vo£12（1－2Vs)22当Vo>12,h=Vc2VsVo3当Vc>12,h=1h表示控股股东的控制权，hÎ(0,1]；VC为控股股东的持股比例；VS为第二大股东的持股比例；VO为除第一和第二股东外其他股东持股比例和。我们定义当控制权h>0.5时，上市公司存在控股股东；当控制权h=1时，控股股东对上市公司有绝对控制力，即上市公司控股股东为绝对控股股东；当0.5CFRni=1ni=1（3.2）（3.3）（3.4）若上市公司发放现金股利D；控股股东获得的现金股利收益为：ni=1（3.5）不等式（3.3）、（3.4）意味着当金字塔层次越多，投票权与现金股利流量权分离程度越大，控股股东获得的现金股利收益越少。式（3.5）意味着控股股东拥有控股比例越大，获得的现金股利收益越多。绝对控股股东直接持有大部分上市公司的股票并拥有对上市公司的绝对控制权，较少采取金子塔结构；相对控股股东采用金子塔的方式控制上市公司，随着层次越多，其投票权与现金流量权越大，其现金股利收益越少。18CFR=Õsi有min(s1,s2,...,sn)>ÕsiDÕsi 第三章上市公司核心代理问题与股利政策分析3.4.2交叉持股结构交叉持股是指上市公司之间互相持有对方的股份，它主要是通过水平的交叉持股使控股股东强化对上市公司的控制。交叉持股结构与金字塔结构的差别在于控制一个有多个企业构成的企业集团的投票权是分散在集团内的各个企业之中，而不是集中在单一的企业或股东手中。假设在一个交叉持股的企业集团中有n个企业，以sj表示控股股东持有企业j的股份比例，以sij表示企业j持有企业i的股份比例，并假设控股股东同时直接持有i的股份比例为si，siÎ(0,0.5)。控股股东的控制权为CR=si+nj=1,j¹ijij)（3.6）现金流量权为：CR=si+nj=1,j¹ijij（3.7）由于sj,sijÎ(0,1),则min(sj,sij)>sjsij（3.8）所以：CR>CFR（3.9）若上市公司发放现金股利D；控股股东获得的现金股利收益为：D(si+nj=1,j¹ijij)（3.10）式（3.8），（3.9）意味企业集团中的企业越多，其投票权与现金流量权分离程度越大，控股股东获得的现金股利的收益越少。式（3.10）意味着控股股东直接持有上市公司股份越多，所获得的现金股利收益越多。绝对控股股东对其上市公司有绝对的控制权，相对控股股东直接持有上市公司股份较少，但可以通过集团内部的其他企业交叉持股来加强对上市公司的控制，这样相对控股股东其投票权与现金流量权分离程度越大，控股股东获得的现金股利的收益越少。由金子塔模型和交叉持股模型可以得出，绝对控股股东直接持有大部分上市公司股份，上市公司控制权和现金流量权分离程度较小，且投资回报率远远高于19åmins(,såssåss 电子科技大学硕士学位论文中小股东的投资回报率，绝对控股股东支付通过现金股利发放获得更高的利益，所以绝对控股股东更愿意发放现金股利。相对控股股东直接持有上市公司股份相对较少，可以通过金子塔结构和交叉持股结构增强对上市公司的控制。相对控股股东的控制权与现金流量权分离程度大，获得的现金股利收益较少。即现金股利发放不能满足控股股东的实现其利益最大化的需求，也减少了控股股东侵占的利益空间，控股股东宁愿将利润留在上市公司，并通过其他方式侵占中小股东利益。通过以上分析，持有高股份的绝对控股股东愿意发放较高股利，持有较少股份的相对控股股东不愿支付现金股利或者支付较低现金股利。因此，较高的现金股利可以减少相对控股股东对中小股东的利益侵占。3.4.3我国上市公司非流通股东现金股利模型分析假设有一上市公司，其资产价值为V，总股本为N，非流通股东N1，价格为p1；流通股为N2，价格为p2；公司发行现金股利D，所得税率为t。N＝N1＋N2，a=N1N，p2＝zp1（z为流通股发行的溢价程度）。x(a)为大股东的掠夺系数，x(a)Î(0,1)。x'(a)>0即控股股东比例越大，越容易获取控制权收益。i1=aDN1p1；i2=(1-a)DN2p2（i1为非流通股东股利回报率；i2为流通股股利回报率）。非流通股东现金股利利益设为CB。CB＝a´D´(1－t)´i1－(1-a)´D´(1－t)´i2＋x(a)（V－D）＝D2(1-t)N2p2a2-N1p1(1-a)2N1N2p1p2+x(a)(V-D)（3.11）将p2＝zp1，N＝N1＋N2，a=N1N代入式（3.11）CB＝D2(1-t)a(z+N)-NzNp1＋x(a)(V-D)（3.12）20 第三章上市公司核心代理问题与股利政策分析对a求导，得到¶CB¶a=D2(1-t)(z+N)zNp1＋x'(a)(V-D)（3.13）由x'(a)>0，得到¶CB¶a>0（3.14）根据模型分析，非流通股东所占比例越大，获得现金股利利益越多。结合到我国证券市场的特殊情况，人为地分割为非流通股和流通股两个市场，非流通股股东均不能通过在二级市场自由买卖获得资本利得，而且投资成本远远小于流通股股东，在分配现金股利时，非流通股所占比例越大，获得利益越多，所以非流通股股东偏好现金股利。3.5小结本章通过理论分析了我国上市公司现金股利对控股股东利益的影响。笔者认为，对于我国上市公司的现金股利政策不能一概而论。控股股东无论支付高股利还是低股利，其根本目的为了实现自身利益最大化。在我国，绝对控股股东偏好现金股利，绝对控股股东可以通过现金股利政策获得更多的利益，现金股利成为绝对控股股东侵占中小股东的一种方式。相对控股股东由于投票权与现金流量权分离程度较大，现金股利不能实现其利益最大化，即相对控股股东更愿将利润留在公司内部，较高的现金股利可以减少相对控股股东对中小股东侵占的利益空间。无论是绝对控股股东，还是相对控股股东，他们的目的只有一个：就是如何更多地侵占中小股东地权益，实现自身利益最大化。在我国证券市场，现金股利政策是控股股东侵占中小股东的一种方式，这是由于我国上市公司特殊股权结构以及证券市场不成熟、不规范所造成的。21 电子科技大学硕士学位论文第四章上市公司核心代理问题与股利政策实证分析人为的市场分割与高度集中的股权结构使得中国上市公司控股股东与中小股东之间的代理冲突更为复杂，这种代理问题影响了企业的现金股利支付政策。本章通过实证分析控股股东与中小股东在股利政策方面地利益冲突，进一步证明控股股东是否通过股利政策侵害中小股东。4.1样本选择与数据来源2004年沪深上市公司为1376家。（1）由于ST和PT上市公司年年亏损，属于非正常的财务状况，且这些公司派现很少，剔除这些数据对研究结论影响不大，因此将2004年95家ST上市公司予以剔除；2）我国上市公司的股利形式主要有派现、送股和资本公积转增股本三种，由于送股和转增只是公司所有者权益的内部结构调整，本质上不属于盈余分配，再加上纯送股和（或）转增的公司数量较少，所以予以剔除。最后得到541家纯派现公司。根据本文定义，在纯派现公司上市公司中，有控股股东的上市公司310家。其中有绝对控股股东的上市公司241家，相对控股股东的上市公司有70家。数据来源：中国证券网（http://www.cnstock.com）；网易数据库（http://gp.stock.163.com）；中国证券监督管理委员会网站2004年度报告数据库（http://www.csrc.gov.cn），统计工具为SPSS10.0统计软件。4.2变量描述本节研究主要涉及到以下几个指标：股利分配变量、公司治理变量、资本结构变量掠夺变量、企业特征变量。（1）股利分配变量股利分配变量包括每股现金股利（DPS）、现金股利支付率（PAYOUT）。每股现金股利属于数量指标，代表各公司自身的股利分配规模，缺乏可比性，现金股22（ 第四章上市公司核心代理问题与股利政策实证分析利支付率是指企业的盈利中有多大比例用于发放股利，可以代表企业的股利支付水平。（2）公司治理变量本文着重分析绝对控制的控股股东与相对控制的控股股东对现金股利政策的影响，为此设置了四个相关的治理机制变量，即股权属性指标、控股股东指标、流通性指标、监督指标。我们用国家股比例（State）描述股权属性指标；用第一大股东比例（First）描述控股股东指标，因为在样本公司中，第一大股东实际就是上市公司控股股东；用流通股比例（FT）描述股票流通性，流通股占的总股份的比例越大；用第二大股东比例（Second）、除了第一、二大股东的前十大股东（Ten）比例描述对上市公司控股股东的监督情况。（3）资本结构变量资本结构变量包括资产负债率（DA）、流动率（CURRENT）、自由现金流量指标：每股经营现金流量（FC）。根据股利分配传统代理理论，现金股利可以通过增加负债约束和减少自由现金流来降低管理者与外部股东之间代理成本，我们用上市公司资本结构变量描述现金股利对上市公司传统代理问题的影响。（4）掠夺变量掠夺变量表示了控股股东通过关联交易、资金侵占等方式对上市公司资产的掠夺程度。由于大股东对中小股东的掠夺程度很难用一个函数表示，我们这里用x来表示掠夺程度系数，x＝其他应收账款/总资产。李增泉等（2004）[49]采用关联方应收应付款净值除以总资产作为掠夺的量度，控股股东的“掏空”行为是以较为隐蔽的方式进行的。实际上，上市公司隐瞒了大股东对公司掠夺不在关联方应收应付款中披露，因此采取其他应收账款除以总资产来度量其掠夺程度，可以避免低估的风险，同时可以保持现金股利政策与掠夺变量之间关系的稳定性。（5）企业特征变量企业特征变量包括企业规模指标（LNA）、盈利指标（ROE）、以及成长性指标（GROWTH）。上市公司的经营效益好，发放的现金股利水平就比较高。如果上市公司的经营所得在扣除了现金股利支付后还能满足公司的投资需要，公司就很有可能支付高水平的现金股利（RobertF.Stambaugh,1999）[50]。表4-1变量说明23 电子科技大学硕士学位论文4.3样本公司的描述性统计表4-2样本公司股利分配状况24变量性质变量名称变量定义因变量股利支付率（PAYOUT）每股股利/每股收益解释变量掠夺程度指标掠夺程度系数x国家股比例（State）国有股/总股本流通股比例（FT）流通股/总股本第一大股东比例（First）第一大股东持股/总股本第二大股东比例（Second）第二大股东持股/总股本除了第一大股东的前十大股东（Ten）除一、二股东持股/总股本每股经营现金流量（FC）每股净营运现金流流动率（CURRENT）流动资产/流动负债资产负债率（DA）总负债/总资产掠夺程度指标掠夺程度系数x控制变量企业规模指标（LNA）总资产的自然对数盈利指标（ROE）当年净资产收益增长率成长性指标（GROWTH）当年主营业务利润增长率纯派现纯送股和（或）转增派现＋送股和（或）转增不分配合计公司数（家）541491376491376 第四章上市公司核心代理问题与股利政策实证分析根据样本公司的描述性统计分析，2004年我国上市公司股利分配具有以下特征：不分配现象仍然普遍。表4-2显示，不分配公司有649家，占样本公司总数的47.17%，不分配现金股利的公司有786家，占样本公司总数的57.12%，不分配现金股利的公司家数远远超过每股收益小于零的公司数。现金股利分配成为股利分配的主要形式。由表4-2可见，727家股利分配的公司中纯派现的公司达到541家，占74.42%；纯送股和（或）转增的公司家数为49家，只占6.74%；且送股或转增的公司多伴有派现行为。表4-3变量描述性统计由表4-3可以看出，上市公司国有股比例依然较大，最高达到了84.99%，平均占有比例为42.97%，国有股仍然占由绝对控股地位，上市公司流通股比例平均为37.16%，约占总股本的三分之一，股票流通性差，与前几年上市公司股票的流通情况无多大差别。我国上市公司对控股股东监督无力，第一大股东所持股比例25样本数最小值最大值均值标准差PAYOUT5410.068188100.5795220.700607State54100.84990.4297230.252016FP5410.26310.3715550.112240First5410.06140.84980.4608090.167451Second5410.00070.43070.0936690.092131Ten5410.00260.50820.0935300.086642FC541－2.511.540.5084410.872941CURRENT5410.1120.441.8094441.951082DA5410.0330290.9703420.4406290.178212x54100.4373160.0246920.039825LNA54110.04524517.91445412.2739231.065768ROE5410.00210.53630.0928910.059333GROWTH541－0.82556.80760.3435280.521201 电子科技大学硕士学位论文平均为46.08%，且第二大股东和其他前几大股东所持股的比例平均不到10%，控股股东对公司的经营和股利政策有着绝对的控制优势。目前上市公司的负债率较低，平均为44.06%，说明上市公司更偏好融资成本较低的股权融资，不愿进行风险较高的债权融资；上市公司流动比率平均为1.809<2，说明上市公司资产的流动能力较差；每股经营现金流量较低，平均只有0.508。因此可以指出，我国上市公司资本结构不合理。上市公司净资产收益率平均为9.29%，说明上市公司盈利能力较差，这可能是由于上市公司不断进行股权融资，总股本的增加稀释了每股净利润的结果；且我国上市公司的成长能力较差。从表4-3可以看出，掠夺系数平均为0.02469，上市公司通过其他的非法途径获取控制权收益日益受到了较为严格的监管。4.4单变量分析我们首先比较绝对控股股东的上市公司和相对控股股东的上市公司在股利支付的差异，然后比较股票流通性较好与股票流通性较差的上市公司股利支付的差异。（1）股利支付比较：绝对控股股东(h=1)和相对控股股东(0.5