【】浅论摩擦控股股东与上市公司现金股利政策研究

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1、浅论摩擦控股股东与上市公司现金股利政策研究作者：小小小摘要:本文采用我国沪深两市上市公司2006-2008年的财务及相关数据，选择900家公司为样本，从成长性角度研究了控股股东与公司股利政策之间的关系。研究结果表明:第一大股东具有发放现金股利的显着动机，而口这种动机不受股东性质的显着影响。文章进一步研究发现，公司成长性对这一动机有限制作用。关键词:现金股利支什率控股股东公司成长性一、引言股利政策是现代公司三大财务决策的核心内容Z-O在国外，现金股利被作为控制代理成本的一种工具。持续、稳定的现金股利支付冇利于缓解公司治理结构屮的各种利益冲突，从而降低代理成本

2、，且有效地向市场传递公司未来发展的信号。为公司的健康成氏提供融资保障。然而，我国的现金股利发放却存在异常现象。一方面，不派现现象普遍存在,有些企业的平均派现率呈现逐年下降的趋势;另一方面，由于我国上市公司特殊的股权结构和特定的政策监管坏境，有些公司存在着超能力派现,控股股东存在以发放现金股利从公司转移资金的现象。这些异常现象的出现都与哪些因素有关?本文将结合企业的成长性机会，探寻控股股东对现金股利政策的影响。二、文献回顾(%1)国外文献Lininer在1956年提出了股利平稳化的观念，以股利变动作为因变量，以目标股利支付率、上期股利支付率作为解释变量，构建

3、了一个现金股利的“部分调整模式”。他认为，公司有长期的目标股利支付率;只有预期到长期、稳定的收益变动，公司才会修正股利支付率。管理层通过平稳化的股利政策向外界表示对公司未來发展的信心，一般來说,管理层不愿意将已升高的股利再降卜•來。首先将Jensen和Mcckling(1976)的代理成本理论用于股利政策研究的是Rozeff(1982)O他认为。现金股利的支付一方而能缓解股东与管理者Z间的利益冲突，从而降低代理成本;另一方面管理层需要通过外部融资来获得金业发展的新资金，增加了交易成本。最终公司股利的发放是在这两种成本之间进行权衡。以使总成木最小。Jense

4、n(1986)提岀的“自由现金流量假设”则是从投资角度提供了由现金股利政策分析企业代理问题的方法。股东与管理者之间的冲突表现在管理层会滥用公司多余的现金，把大量的口由现金流量浪费在效益低卜•的项目上，现金股利的发放直接减少了管理层可以控制的0由现金流,有利于公司资源的有效配置和价值的优化。(%1)国内文献陈伟等(1999)实证研究结果认为，相比红股和配股而言，现金股利的市场反应最小，现金股利增加的市场反应也较为淡漠。原红旗(2001)采用实证方法研究了影响我国上市公司股利政策的原因，得岀不同于国外研究的结论。在国外，股利政策是控制代理成本的一种工具:在中国

5、,现行股利政策恰好是代理问题没有得到解决的产物。特殊的股权结构和治理结构对股利形式的选择有重要影响，上市公司控股股东存在以现金股利从上市公司转移现金的行为：上市公司对以股票股利留于上市公司的资金存在浪费现象，并非是股东利益最大化。曹媛媛和冯东辉(2004)研究发现，我国上市公司遵循不稳定的股利政策，使得股利变动不反映公司未來盈余的信息。阎大颖(2004)的研究结果显示，我国上市公司股利政策倾向与公司股权结构的流通性和集中度具冇显着的内在联系，非流通控股股东以现金股利进行“圈钱”是造成上市公司热衷派现的重要原因。三、理论分析及研究假设虽然控股股东从上市公司获

6、取资金的手段很多，但其中最合法、最名正言顺的无疑是股利分配。因此，现金股利是上市公司转移现金的一种重要手段，控股股东股权比例对股利形式的选择有重要影响，比例越大。越可能选择现金股利分酉已。控股股东的股利决策的依据是使控制权共享收益与控制权私有收益总和达到最大，股利是其获取共享收益的主要形式。控股股东持股比例越大，分配现金股利的收益就高,获取控制权私有收益的动机就小;相反，控股股东持股比例小，分配现金股利的收益少，获取控制权私有收益的激励就越大。由此我们提出以下假设：假设1：现金股利支付率与控股股东持股比例成反比。对于高成氏性的公司，公司拥有较多的投资机会，

7、对资金的需求量大，公司保留更多的资金有利于把握投资机会，为企业创造更高的价值，因此往往采取低股利或不分配股利:而低成长性的公司，相对的收益率较低，而冃现金流较稳定，所需资金的需求量也不大，因此往往采取高股利政策。曲此我们提出以下假设：假设2:当公司属于高成长性公司时。控股股东的机会主义行为受到一定的约束，即现金股利支付率与公司成长性成反比。四、研究设计(%1)样本数据来源文中选择深市上市公司2006-2008年3年的财务数据进行研究。为了保证结果的准确性和客观性，对样木进行了如下筛选：1为避免异常值影响，从原始样木中剔除每年被ST和PT的公司。2剔除同时发

8、行B股、H股和N股的公司。3为保证公司经营行为的可持续性，剔除进行