基于famafrench三因素定价模型的股改长期效能研究——以中小板股票为例

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1、第15卷专辑2007年10月中国管理科学ChineseJournalofManagementScienceV01．15，SpecialIssueOctober，2007文章编号：1003—207(2007)zk一0240—06基于Fama—French三因素定价模型的股改长期效能研究——以中小板股票为例刘玉灿，魏赘(南京理工大学经济管理学院，南京210094)摘要：股权分置是中国资本市场存在的最为严重的制度缺陷，股权分置改革对证券市场带来的影响受到学界和实业界的关注，本文以2005年实施股改的5

2、0支中小盘股票为样本，用三因素模型对股权分置后股票长期效能进行研究，发现股改的长期效能存在弱势现象。关键词：股权分置改革；长期效能；三因素模型中图分类号：F830．91文献标识码：A1引言股权分置是中国资本市场存在的最为严重的制度缺陷，它破坏了上市公司全体股东的共同的利益基础，扭曲了资本市场存量资源的整合功能，使中国资本市场丧失了持续发展的内在动力，全面推进股权分置改革，是中国资本市场面临的最为重大、繁杂和迫切的任务。股权分置改革本质就是由于历史原因产生的非流通股采取一定的方式获得流通权进入二级

3、市场流通，同时，非流通股东必须向流通股东支付一定数额的补偿，这种补偿市场称之为“对价”。自2005年5月股权分置改革实施以来，中国资本市场在各方面都发生着深刻的变革，同时股权分置改革对证券市场带来的影响受到学界和实业界的关注，市场分析人士、学者和各类研究机构对股权分置改革相关问题的研究¨。101。阳嘉瑛和李江对股权分置改革对中国证券市场带来的影响进行了论述⋯。赵俊强等通过模型推导和实证分析探讨非流通股东和流通股东在股权分置改革中的利益分配状况¨1。张俊喜等对股改公司的选择问题和对价收稿日期：20

4、07一06—23；修订日期：2007一08—24基金项目：国家自然科学基金资助项目(70571001)作者简介：XJ玉灿(1968一)。女(汉族)，河北人，南京理工大学经济管理学院副教授，南京大学工程管理学院博士后，研究方向：控制论及其在金融系统中的应用．水平进行研究，发现上市公司的非流通股比例对对价水平具有正面的作用，而上市公司当前的盈利水平和流通股股权集中度对对价水平具有负影响p1。而许年行和吴世农从行为金融视角研究在股改过程中上市公司存在锚定效应H1。刘钊分析了股权分置改革后的市场格局与规

5、则重建”。。股权分置改革是中国证券市场制度重大变革，这一政策所产生的影响是深远的。研究股权分置改革对中国证券市场的影响将是研究证券市场的重要内容之一。奉立城和许伟河研究发现股权分置改革最终股改方案通过后，复牌当日存在着显著的正的超额收益¨】。董梅生和查惠琼则分析股改前后上市公司业绩的变化071。而股权分置改革对股票长期效能的影响方面的研究还比较少见。股权分置改革的长期收益研究是指研究股改在实施后在较长一段时间收益的异常现象，本文以2005年实施股改的50支中小盘股票为样本，用三因素模型对股改的长

6、期效能进行研究。2Fama—French三因素模型针对以上的价格异常现象，Fama和French在80—90年代作了大量研究，在研究中发现这些异常现象的出现都是相对与CAPM模型的，他们认为投资者在做出投资决策的时候并不像CAPM模型中描述的一样只考虑资产区别于市场组合(市场指数)收益的风险特征因素，除此之外，在资产定价中专辑刘玉灿等：基于Fama—French三因素定价模型的股改长期效能研究还有其他风险因素决定资产的价格。正是在此基本假定下，Fama和French提出了资产定价三因子模型，并且

7、Fama和French认为三因素模型可以有效解释上述大部分异常现象¨¨。模型的具体形式如公式：E(R)一R，=b[E(RⅣ)一R，]+一sE(SMB)+hE(HML)(1)式中：R是资产的收益；R，是无风险资产的收益；RⅣ是市场中所有资产的组合收益；b是波动因子系数；s是市值因子系数；h是市净率因子系数；SMB是小市值规模资产组合收益减去大市值规模资产组合收益的差额；HML是高市净率资产组合收益减去低市净率资产组合收益的差额。在模型中任何一项有风险资产超过无风险资产收益的超额收益由三方面的风险因

8、素决定：口)不同市场组合收益R。一尺，的风险特征；b)不同资产由于市值规模大小不同所决定的不同的风险特征，在模型中用SMB因子描述，SMB表示小市值规模资产组合收益减去大市值规模资产组合收益的差额；c)不同资产由于市净率高低不同所决定的风险特征，在模型中用HML因子描述，HML表示高市净率组合收益减去低市净率组合收益的差额。具体针对某一项资产或者组合i，其预期收益为：E(JRi)一R／=bf[E(RJIf)一Rf]+siE(SMB)+^；E(HML)(2)式中：bls；h。是描述组合i的风险系数