企业融资和治理机制设计地研究

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1、匕海变通大学博士学位论文摘要企业融资与治理机制设计研究1摘要随着资本市场的发展，我国企业开始有了更多融资方式的选择，然而，现阶段我国企业的融资行为却明显与现代金融理论相悖：众多的企业为争得上市发行指标费尽心机，有着强烈的股权融资偏好，而企业债券融资却相对萎缩，这样的融资行为对我国企业的公司治理产生了重要的影响。由于融资制度与公司治理结构具有内在的逻辑联系，因此如何积极完善企业融资制度，建立有效的公司治理结构，以便通过良好的融资决策与公司治理帮助公司获得低成本的资金来源，这对于实现公司价值最大化，提高资本市场的效率，

2、促进我国宏观经济的持续增长具有非常重要的现实意义。在公司金融理论史上，划时代的奠基理论是Modigliani和Miller的M．M定理，这构成了现代资本结构理论的基础，但M．M定理的无套利证明是在完全市场的假设条件下进行的，这与现实企业的融资实践不符，因此许多金融经济学家逐步放松了完全市场的假设，从契约与治理的角度研究企业的融资决策。在市场经济条件下的企业中，债务和股权不仅仅应被看作是不同的融资工具，而且还应该被看作是不同的治理结构(Williamson，1988)。Hart(1995)认为，给予经营者以控制权或激

3、励并不十分重要，至关重要的问题可能是要设计出合理的融资结构，以限制经营者以投资者的利益为代价追求他们自己目标的能力。传统的公司治理机制研究较多集中在企业外源融资中股权与债权的相机治理，并不能完全解决最优治理机制的设计问题，目前学术界逐步对企业内部资本市场中的信息与治理机制展开研究，以揭示企业这个“黑匣子”的组织成本和信息租金。本文认为由信息问题所引发的市场交易成本与企业组织成本之间的边际比较是确定企业最优边界的主要因素，换言之，企业并购与分拆的实质是信息不对称与信息不完备所引发的激励与制度设计问题，而市场和企业组织

4、不过是两种相互替代的最基本的资源配置制度。由于目前基于治理机制设计的融资研究很不成熟，无论在理论上还是在企业融资实践上，现有的研究都有待深化，本文即是对此的一个尝试。论文综合运用信息经济学、计量经济学、制度经济学、最优化理论等研究1本论文主要创新点已有幸被《哈尔滨工业大学学报》(学位与研究生教育重要期刊，EI检索源)、《数学的实践与认识》(中文核心期刊)、《运筹与管理》(中国科技论文统计源)、《商业研究》(中文桉心期刊)、《工业工程与管理》(中国科技论文统计源)等杂志发表或录用，具体期次见附表。I上海交通大学博士学

5、位论文工具，对企业内外源融资中所面临的信息不确定与不对称问题进行建模分析，探讨了企业外源融资、内源融资中的治理机制设计问题，并对这两种融资方式及其治理机制进行了比较分析。在此基础上，对我国上市公司融资治理机制以及企业融资体制改革进行了实证研究，并提出了相应的治理措施。本文的主要研究工作及成果归纳如下：第一章介绍了本文的研究背景和意义，总结了融资决策以及治理机制的现有研究成果，指出了已有研究中存在的不足，在此基础上提出了本文的研究对象，即企业内外源融资决策及其相应治理机制设计。第二章在管理者隐藏事前信息与事后行动的假

6、设下，以管理者收益最大化为原则，构造了满足参与和激励约束的最优融资契约。结果表明，在非完全信息下，企业管理者对融资结构的选择直接影响它与外部投资者的权益，Modigliani。Miller的无关性结果不再成立，企业管理者的“败德”问题导致投资者实施资本约束，使得企业投资不足。本章最后在所有者隐藏事前信息和事后行动的前提下，根据Black．Scholes的期权定价模型，分析了债权人的信贷约束与债务治理机制。第三章研究了企业内源融资中的资本配给机制、最优审核机制、投资终止机制以及有限责任与风险偏好问题。研究表明：在项目

7、管理者隐藏事前信息的假设下，各种机制的实施会带来机制成本，但与承担较高的信息租金相比，各种机制仍是企业利润最大化的理性选择：在项目管理者隐藏事后行动的假设下，有限责任租与风险补偿的存在，将会导致企业降低对项目管理者的激励水平，从而降低了资本的配置效率。第四章表明内部资本市场是以企业的组织机制替代了外部市场机制，本质上是一个“制度变迁”问题。现金流波动性对内部资本市场的影响研究表明：企业是否形成内部资本市场取决于企业现金流波动性的变化，这是因为波动性的增加会使管理者投资不足或投资过度的可能性增加，导致资本的无效率配置

8、。信息租金对内部资本市场的影响研究表明：内部资本市场可以利用高现金流项目的超额流动性为低现金流项目提供融资，这在事前放松了融资约束，然而缺乏了外部资本市场的管制，投资者强迫企业偿还资金更为困难，这又加剧了融资约束，是否形成内部资本市场，取决于这种成本与收益的比较。第五章关于中国上市公司的实证研究表明：我国上市公司的股权治理机制在1％置信度下显著发挥作用，外在