短期国际资本流动、汇率与资产价格——基于汇改后数据的实证研究

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1、@首都经济贸易大学财政税务学院短期国际资本流动、汇率与资产价格——基于汇改后数据的实证研究刘林倪玉娟一、引言自改革开放以来，我国经济全球化程度不断提高①。在经济全球化的背景下，国际资本流动不可避免(经济增长前沿课题组，2005)。国际资本流动构成国际收支的一部分，1994年至今，资本与金融账户除了1998年为逆差外均为顺差。这主要是由于一方面我国实行一些优惠政策吸引外资；另一方面我国对资本流出实行相对严格的资本管制。同时，我国实行出口导向的经济增长模式，因此1994年汇率改革后，我国经常账户也一直处于顺差的状

2、态。这两个账户的顺差使得我国国际收支长期处于“双顺差"的局面，而由于强制外汇结售汇制度，大量的国际收支顺差转变为我国的外汇储备，外汇储备余额年年攀升，到今年5月份已经突破了2万亿美元。迫于国际市场的压力，2005年7月21日起我国实行参考一篮子货币有管理的浮动汇率制度。自此人民币汇率不断小幅升值，到今年8月底人民币兑美元已升值约17％。在人民币升值预期下，国际短期资本流入迅速增加，人民币升值压力进一步增大(张中华，2007)，央行为了维持汇率的相对稳定，避免短期内汇率的大幅升值对出口的打击而积极干预外汇市场。

3、外汇市场干预造成近几年来外汇占款成为我国基础货币投放的主要渠道(石鲜柱等，2006)。外汇占款在一度程度上增加了国内通货膨胀的压力(李海海等，2006；方先明等，2006)，为了维持国内货币市场的均衡，缓解通胀压力，央行又通过在公开市场上发行央行票据、回收再贷款、控制信贷规模以及提高法定存款准备金率等手段来冲销由于外汇市场干预而被迫投放的货币供给。但是面对持续增长的外汇储备，货币当局冲销操作的难度不断加大(何慧刚，2007)。国内货币供应增加和短期国内资本的流入导致我国资本市场迅速繁荣。资本市场与外汇市场是具

4、有互动关系的系统(Hau和Rey，2002)，外部冲击会通过外汇市场的传导引发国内资本市场的波动，本国货币相对于外国货币的升值会导致国内资产价格的上涨和外国资产价格的下跌(Hau和Rey，2002；Pavlov和Rigobon，2003)。国际短期资本流入和资本价格会出现自我强化的循环(张中华，2007；张兵等，2008)，也就说，大量的资本进入股市，不仅推高了资产价格，同时还会促使本币进一步升值，本币升值的预期及资产价格的上涨又会导致资本加速流入(张兵等，2008)。反之，2007年底，由于次贷危机不断恶化

5、，一些短期国际资本开始流出，加之受到央210@首都经济贸易大学财政税务学院行紧缩性的货币政策和国际金融市场的之间的传染，我国资产价格开始大幅下跌，人民币一度出现贬值预期。在这种状况下，短期国际资本更进一步流出，同时，我国资产价格下挫。2009年以来，我国经济开始复苏，相对于其他国家我国的经济形势较好，国际资本又开始流入，同时资本市场又开始繁荣起来。资本持续流入在推动金融深化、扩大金融市场规模、提高金融市场效率的同时，也带来了金融体系波动性上升以及金融市场动荡频繁爆发等问题，资本流动与金融稳定的相关关系明显加强

6、(鄂志寰，2000)。从上面的分析，我们可以看到：在经济全球化的背景下，国际资本流动(尤其是短期国际资本流动)、汇率以及资产价格之间存在着较为紧密的关系。国际资本流动可能会影响汇率，而汇率的调整通过流动性效应、预期效应、财富效应、溢出效应和信贷扩张或紧缩效应影响资产价格(高波等，2007)。而资产价格的变化与汇率的变化会引起资本流动的方向的改变。在国际资本流动中，短期国际资本最具波动性和破坏性(王世华等，2007)。同时，汇率和资产价格稳定也是货币当局的重要目标。这次美国金融危机中，大量外资抛售韩国股票，导致

7、韩国股市大跌、韩元急剧贬值；而在东欧，外国投资者纷纷抛售东欧国家的政府债券，并将资金撤回欧元区，导致东欧局势恶化。当外国投资者抛售新兴市场国家证券之后，会导致这些证券的价格进一步下跌，并引发进一步的抛售，由此陷入一个恶性循环。国外投资者在本国证券市场上的投资比例越高，出现资本外流的时候，损失可能越大(何帆，2009)。因此研究短期国际资本流动、汇率与资产价格三种之间的动态关系对整个金融体系的稳定具有重要的意义。本文是试图在现有文献的基础上，在一个统一的框架下研究中国短期国际资本流动、汇率与资产价格三者之间的动

8、态关系。本文的结构安排如下：第二部分从三个方面对现有文献进行综述；第三部分对资本流动、汇率与资产价格的关系做简单的理论分析；第四部分建立一个包含短期国际资本流动、汇率以及资产价格的无限制的VAR模型，进而对三者之间的动态关系作实证分析；第五部分是结论和政策建议。、二、文献综述短期国际资本流动、汇率与资产价格三种之间关系的现有文献相对较少。与之相关的现有文献主要集中在三块：1)资本流动与汇率之间的关系