工商银行(601398).doc

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1、金融—银行上市公司深度报告2021年9月17日工商银行（601398）　快速进入低速增长期受益于大额的不良剥离和加息影响的释放，2006年和2007年工商银行利润将会快速增长，此后，其净利息收入增速将显著下降，而非利息收入较难弥补利差收入增速的下降，利润增速将明显下降。主要财务数据及预测2005A2006E2007E2008E2009E净利润增长率（％）21.634.128.69.98.9净边际利率（％）2.492.432.562.502.43平均净资产收益率（％）-30.113.913.914.21

2、3.7每股拨备前利润（元）0.360.310.380.410.44每股收益(元)0.150.150.200.220.24资料来源：海通证券研究所l工商银行是国有银行的缩影。中国银行业的优势和缺陷在工行身上都有集中的体现。优势在于能分享中国经济的高速成长，获得垄断利润，并得到政府的大力支持；缺陷在于市场反应慢、经营低效、管理粗放、风险意识薄弱，经营受行政影响较大。l工商银行虽然有巨大的市场份额但面临多方面的挑战。这些挑战主要包括直接融资比重上升带来优质客户的流失，零售业务和中小企业信贷业务上创新能力不强

3、，被竞争对手不断蚕食现有市场份额，其实工商银行的垄断利润正在快速消失。l为应对挑战工商银行必须转型，但其转型面临众多障碍。我们认为工商银行经营过于保守，目前提出的变革措施还不够，而且工商银行目前的组织结构、员工素质和企业文化都难以支撑这样的转型。l我们判断工商银行的转型将是渐进，因此中间业务利润贡献较有限，2007年后净利润增长将会明显下降。2008年开始由于政策性加息的影响逐渐消失，工商银行的净利息收入增速明显下降，而中间业务收入虽然增长较快，但还是难是弥补净利息收入增长下滑的影响。l工商银行目标价

4、格区间3.22元到3.56元，长期投资者申购时持谨慎态度。我们用EVA（经济增加值）和DDM（股利贴现法）两种模型对工商银行进行估值，估值区间为2.43元到2.72元。此外，国家对工商银行的隐形担保为其带来了溢价，用B-S模型计算，溢价为0.82元到0.86元，目标价区间为3.22元到3.56元。l主要不确定因素。宏观经济出现较大的起伏，工商银行不良贷款率出现较大的波动，出现大额经济案件。或资本市场加速发展，或发展放缓。合理价格区间3.22-3.56元3.22-3.57元发行价格3.12元相关研究中国

5、银行：中国最昂贵的银行2006.6银行业：转型决定成败、低估凸显价值2006.5金融业分析师姓名：邱志承CFA电话：021-63411367Email：qiuzc@htsec.com请务必阅读正文之后的免责条款目录1．工商银行——国有银行的缩影31.1工商银行的股改之前包袱沉重31.2股改极大改善了工商银行的财务状况31.3规模和网点是工商银行主要优势31.4经营效率明显弱于股份制银行32．面临多方面的挑战，工商银行必须转型32.1直接融资的发展带来优质客户的流失32.2零售业务和中小企业贷款市场面临

6、对手蚕食32.3工商银行SWOT分析32.4不进行转型，工商银行难以应对挑战33．工商银行的盈利驱动分解与预测33.1利差水平在2007年达到高点开始下降33.2存贷款增速略低于行业平均水平33.32007年后净利息收入增长大幅下降33.4非利息收入的增长不足以弥补利差增速的下降33.5新贷款不良率将逐渐提高，但拨备压力不大33.6费用收入比与有效税率小幅下降33.7工商银行的盈利预测34．估值34.1相对估值34.2绝对估值34.3隐含担保带来的溢价3图目录图1　工商银行A+H发行后股权结构3图2　

7、各银行存款的市场份额3图3　各银行贷款的市场份额3图4　五大银行存款的市场份额3图5　五大银行贷款的市场份额3图6　2005年末中国主要银行网点数量3图7　2005年末各家银行网点平均存款3图8　2005年末各家银行网点平均贷款3图9　我国经济的融资结构3图10　我国商业银行贷款新增额3图11　上市银行储蓄存款比重3图12　工商银行消费类贷款与储蓄存款的比重3图13　上市银行净边际利率3图14　上市银行净利差3图15　上市银行盈利资产平均生息率3图16　上市银行付息负债平均付息率3图17　工商银行平均

8、贷款利息3图18　工商银行债券投资平均收益率3图19　工商银行存贷比3图20　工商银行平均生息率与付息率3图21　工商银行利差水平3图22　工商银行与银行业贷款增长对比3图23　工商银行贷款占银行业比重3图24　工商银行与四大行贷款增长对比3图25　工商银行贷款占四大行比重3图26　工商银行与银行业存款增长对比3图27　工商银行存款占银行业比重3图28　工商银行与四大行存款增长对比3图29　工商银行存款占四大行比重3图30　工商银行存款增长3图31　工商