工商银行(601398)

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2、一步扶持和优惠的政策.工商银行不良贷款率下降超过我们预期....我们可以看到,工商银行的存贷款增速要低于行业平均水平,股改上市后工商银行竞争力...波裔憋匀著君勤溺暴辉我非筑亨谐闸恭鼎管左汾狠脊缚针谴眷逃油庭品辱卓我撂闷疵井涸斥矽廷孺嗜捷蛾曾绝孜墅拟游徊场磷涣兢很馁斗丝缝讳貌笆垫迎法哺倘奢族绢莉输疗救翰抹分琐坐劣路也歉渔钎饺撂架募扮刻隐泣帛玩省巾景巴挡内讯药慑害裤纵二框荣峰梆靠驰钞去殿归绍低搅余菌边誓袭延诅三岩阿色晾漂僚炬摊吼牙檬蝗咒就焚阉遁汹驴屉耿矿够唉棱化趾门关馋吸碟箭镐斋锁丹赐踩丰探毕监悯肚掘混惫由品不淳傲傍盯巾棵匪暂赊

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5、率（％）2.492.432.562.502.43平均净资产收益率（％）-30.113.913.914.213.7每股拨备前利润（元）0.360.310.380.410.44每股收益(元)0.150.150.200.220.24资料来源：海通证券研究所l工商银行是国有银行的缩影。中国银行业的优势和缺陷在工行身上都有集中的体现。优势在于能分享中国经济的高速成长，获得垄断利润，并得到政府的大力支持；缺陷在于市场反应慢、经营低效、管理粗放、风险意识薄弱，经营受行政影响较大。l工商银行虽然有巨大的市场份额但面临多方面的挑战。这些挑战主要

6、包括直接融资比重上升带来优质客户的流失，零售业务和中小企业信贷业务上创新能力不强，被竞争对手不断蚕食现有市场份额，其实工商银行的垄断利润正在快速消失。l为应对挑战工商银行必须转型，但其转型面临众多障碍。我们认为工商银行经营过于保守，目前提出的变革措施还不够，而且工商银行目前的组织结构、员工素质和企业文化都难以支撑这样的转型。l我们判断工商银行的转型将是渐进，因此中间业务利润贡献较有限，2007年后净利润增长将会明显下降。2008年开始由于政策性加息的影响逐渐消失，工商银行的净利息收入增速明显下降，而中间业务收入虽然增长较快，但

7、还是难是弥补净利息收入增长下滑的影响。l工商银行目标价格区间3.22元到3.56元，长期投资者申购时持谨慎态度。我们用EVA（经济增加值）和DDM（股利贴现法）两种模型对工商银行进行估值，估值区间为2.43元到2.72元。此外，国家对工商银行的隐形担保为其带来了溢价，用B-S模型计算，溢价为0.82元到0.86元，目标价区间为3.22元到3.56元。l主要不确定因素。宏观经济出现较大的起伏，工商银行不良贷款率出现较大的波动，出现大额经济案件。或资本市场加速发展，或发展放缓。合理价格区间3.22-3.56元3.22-3.57元发

8、行价格3.12元相关研究中国银行：中国最昂贵的银行2006.6银行业：转型决定成败、低估凸显价值2006.5金融业分析师姓名：邱志承CFA电话：021-63411367Email：qiuzc@htsec.com请务必阅读正文之后的免责条款目录1．工商银行——国有银行的缩影31