对冲基金探析：理论、运作、监管

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1、的理论，开创了资产负债管理的先河。1952年哈里·马柯维茨提出了投资组合理论，最先把数理工具引入金融研究，被视为分析金融学的创始人。20世纪50年代后，佛朗科·莫迪格里亚尼和MefloH．米勒在研究资本结构理论时提出了“无套利均衡分析方法”，使金融学的研究方法完全从经济学中脱离出来。之后的金融理论研究以“无套利均衡分析方法”为基础取得了一系列成果，如套利定价理论、期权定价公式。20世纪60年代，利兰德·约翰逊和杰罗姆·斯坦把投资组合理论扩展到套期保值理论，威廉·夏普、约翰·林特纳和简·莫辛提出了资本资产定价模型。20世纪70年代初，布莱克和斯科尔斯提出的Black．s

2、choles期权定价模型，被广泛运用于对冲金融衍生产品定价、基金投融资策略以及风险管理技术的设计当中。(2)对冲基金研究方法综述威廉·夏普在《确定基金的有效资产组合》和《资产配置：管理类型和业绩评价》中，采用“无套利均衡分析”的核心“复制”思想，提出了基于收益的类型模型用以研究共同基金的收益，以少数几种基础资产的投资组合来复制共同基金的业绩，并预测该基金的未来收益情况。进入20世纪90年代，出现了不少对对冲基金相关信息进行搜集、整理及研究的机构，如先锋对冲基金国际咨询公司(VHFA)、对冲基金研究公司(HFR)和资产管理统计公司(MAR／Hedge)等，这为对冲基金风

3、险／收益的分析提供了可能。除了运用传统的统计分析方法来考察对冲基金的风险／收益特征以外，1997年，Wilfiam．Fung和DavidA．Hsieh以夏普模型为基础，在《基于资产的对冲基金模型和组合分散化》中提出了“基于资产的类型要素模型”，该模型采用传统资产和衍生工具的组合来复制某种类型的对冲基金的业绩，并进行分析和预测。(3)对冲基金收益率实证研究综述1998年，Agward和Naik发现美国对冲基金的业绩不具有持续性，相反对冲基金几乎连年破产。1999年，Brown，Goetzmann和Ibbotson证明了对于离岸对冲基金这样的事实也成立，同时他们估计每年大

4、约有20％的对冲基金由于各种原因停止交易。Wcisman证实了在短期内收益率很高的对冲基金可能会被投资者追捧，但是在长期内这些基金遭受巨大损失和破产的概率会显著增加。Asness，Krail和Liew在2001年发现对冲基金经理会人为减少对冲基金相对于传统指数的波动性和相关性，提供与市场不相关或者有持续正表现的收益率报告以吸引更多的投资者投资对冲基金。William．Fung和DavidAI-Isieh在2000年的研究表明对冲基金的吸引力在于它们不同于传统资产类别的投资风格和机会类型，2002年，他们研究发现由于存活偏见、选择偏见和连续历史偏见的存在，导致对冲基金经

5、理倾向于高估对冲基金的收益率，提供具有明显偏差的业绩报告。Kat和Amin在2003年提出试图通4过传统的收益率、标准差、夏普比率、相关性等指标分析对冲基金的业绩很可能得出错误的风险／收益特征。(4)对冲基金与金融危机关系实证研究综述在90年代宏观对冲基金频频现身于一系列国际金融危机时，有关对冲基金与金融危机联系的实证研究也大量出现。1998年，Koders和Prinster分析了期货头寸持有者向期货交易委员会上报的数据，发现在有些期货合约中“羊群效应”并不明显，机构投资者总头寸的变化只有13％可以用“羊群效应”来解释，但在标准普尔指数合约及三个月的欧元指数合约中发现

6、了对冲基金之间存在着显著的“羊群效应”。1998年，Brown，Goetzmarm和Park就对冲基金和亚洲货币危机关系的实证分析发现，10家最大的货币基金对一揽子亚洲国家货币的净头寸及基金的盈利均未出现显著变化，说明对冲基金并不是货币危机的肇事者，因而没有证据表明对冲基金作为一个整体导致了危机。1999年，Wei和Kim分析了亚洲金融危机中外汇交易商的头寸变化与汇率变化之间的相关性，从而对对冲基金等大型交易商拥有汇率走势的信息表示怀疑。2000年，Eichengreen和Wyplosz研究了欧洲货币危机中德国、意大利、英国这几国的宏观经济情况，指出引发危机的根本原因

7、是这几个国家经济发展的不平衡性。52．1对冲基金的定义2对冲基金简介2．1．1对冲(Hedge)的定义对冲有两个方面的含义：(1)从获利的角度来看，套利(arbitrage)，它意味着无风险获利，即从价格联系的差异中套期保值。通过构建一种新的资产头寸来抵消已有资产头寸价格波动的风险，这两种资产可以是同类的，也可以是不同类的，但要求两者价格波动存在高度的相关性，包括较高的正相关或者负相关。(2)从规避风险的层面来讲，抵消(offset)，即“避险”、“对冲”之意。通过在期货市场做一手与现货市场在商品种类、数量上相同，但交易部位相反的合约来抵消现货市场交