权益类国际资产组合投资的引力模型分析

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1、权益类国际资产组合投资的引力模型分析范小云王伟肖立晟【内容提要】本文基于27个经济体2001-2009年的面板数据，分类探讨了法律范式的(dejure)金融开放度对发达经济体与新兴市场经济体权益类FPI的影响，同时分析了双边贸易、共同语言、金融发展、内部交易指数等因素的作用。研究结果表明，无论是发达经济体还是新兴市场经济体，权益类FPI随着资本流出国法律范式金融开放程度的提高而显著增加，流入国法律范式金融开放度的提高也会显著提升权益类FPI负债；信息摩擦会显著降低权益类FPI；金融发展水平的提高能够显著提升权益类FPI；作为投资国的

2、新兴市场经济体的权益类FPI更依赖于双边贸易，而发达经济体权益类FPI受金融发展的影响更大。【关键词】金融开放度金融发展引力模型权益类国际资产组合一引言自本世纪以来，中国经常账户持续大幅顺差，积累了大量对外净资产。但与外国对中国的投资以高收益的风险资产为主相比，按照国际货币基金组织(IMF)的分类标准，一国的外部资产分为国外直接投资(FDI)、国际资产组合投资(FPU、金融衍生品及雇员股票期权(financialderivativesandemployeestockoptions)、其他投资(otherinvest-ment)和外汇

3、储备五大部分，FPI又可以分为权益类与债券类，其中FDI、权益类FPI与金融衍生品及雇员股票期权被认为是高收益的风险资产。中国对外资产的主要组成部分却是低收益的外汇储备与其他债务类资产，其中大量以美元计价的主权债务类资产往往被认为是低风险的安全资产。然而，次贷危机之后全球主权债务市场开始动荡不安——无论是从2009年开始逐渐蔓延至欧盟核心国的欧洲债务危机，还是困扰美国的国债评级危机，一些传统意义上的安全资产出现了惊人的信用风险。这预示着中国对外资产存在巨大的潜在损失，严重违背了中国持有低收益外部资产以抵御风险的初衷，导致外部资产的收

4、益率与承担的风险出现了严重的不匹配。对外资产中的高收益风险资产包括国外直接投资(FDI)、国际资产组合投资(ForeignPortfolioInvestment，FPI)以及金融衍生品及雇员股票期权。其中，金融衍生品及雇员股票期权类资产在国际范围内存量较少，而且对投资能力的要求较高，因此中国现有的对外投资水平尚不满足投资于该类资产的条件；对于FDI而言，国外政府对中国官方资本形式的FDI限制重重，且非官方投资的企业FDI，由于技术水平和管理能力的差异往往不能应对发达经济体激烈的市场竞争而长期处于亏损状态。但是，在以美国为代表的发达经

5、济体持有的净权益类国际资产组合投资(下文简称权益类FPI)不断增加的同时，中国为什么没有选择风险和收益更匹配的权益类FPI?对于这个问题，国内外学术界并没有给予足够的重视，本文拟对权益类FPI的决定因素进行深入分析，并探求资本管制是否显著降低了权益类国际资产组合投资、一国经济金融发展水平的提高是否可以提升权益类FPI的能力等问题。有关权益类FPI的研究往往采用引力模型的分析框架。引力模型是国际经济学中最成功的经验模型之一，最初被应用于国际贸易领域。近年来，随着各国融入金融全球化进程的加快，引力模型被广泛应用于考察国际间金融资产的交易

6、，国外学者对该问题进行了一系列的研究，其研究重点侧重于发达经济体间的金融资产交易。国内学者对引力模型的应用限于双边贸易与FDI的研究(钱金保和才国伟，2010；余长林，2011；蒋殿春和张庆昌，2011)，没有涉及金融资产交易的决定因素，也无法解释中国持有大量风险与收益严重不匹配的外汇储备而非高收益风险资产的原因。为了解释这个问题，本文在金融资产交易的引力模型中引入包括资本管制在内的金融摩擦因素，分析两国之间的贸易摩擦、信息摩擦等双边因素与具体的国别因素对权益类FPI的影响，尤其考虑了国外学者在研究发达经济体样本时忽略的金融开放度问

7、题。在此基础上，集中讨论了以下几个问题：(1)金融开放度的作用；(2)一国金融发展水平的影响；(3)贸易摩擦与信息摩擦是否影响权益类FPI。本文第二部分是文献回顾；第三部分构建了两国两部门存在贸易摩擦与金融摩擦的权益资产需求引力模型；第四部分使用面板数据检验，分析了发达经济体与新兴市场经济体中影响两经济体之间国际权益类资产组合投资的决定因素；第五部分是结论。二文献综述伴随着金融全球化的进程，学者们对国际金融资产交易的研究也日益增加。区分“Push”因素与“Pull”因素是该研究的一个重要方向，“Push”因素指对全球有普遍影响的因素

8、，“Pull”因素指影响某个特定经济体的因素。Femandez-Arias(1996)分析了1989年之后中等收入经济体的私人资本流动，提出“Push”因素而非“Pull”因素驱动了大多数经济体的私人资本流动；Fratzscher(2