海外宏观专题：全球或已进入主动去库存共振阶段

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1、目录索引2018年全球经济特征：美国与非美分化4经济分化映射了库存周期错位4本轮中美库存周期错位5上一次中美库存周期明显错位出现在2005-2008年5全球或已进入主动去库共振阶段62019年1Q全球或进入主动去库共振7全球主动去库存共振期间各类资产表现如何？8本轮主动去库共振有何不同？11全球何时走出主动去库共振？油价同比或为观测锚12图表索引图1：2017-2018年各季度美中欧日英五大经济体实际GDP同比增速（%）4图2：2018年美国与全球制造业PMI的分化4图3：中国工业企业利润及产成品库存累计同比（%）5

2、图4：美国销售总额及库存总额同比增速（%）5图5：2005-2008年中国工业企业利润及产成品库存累计同比（%）6图6：2005-2008年美国销售总额及库存总额同比增速（%）6图7：OECD综合领先指标：美国VS美国库存总额同比7图8：美国ISM制造业PMI：自有库存VS美国库存总额同比（%）8图9：美国ISM制造业PMI8图10：美国标准普尔500指数与2Y及10Y美债收益率（%）在历次中美主动去库存共振阶段的表现（阴影部分）9图11：WTI原油及LME铜在历次中美主动去库存共振阶段的表现（阴影部分）......

3、........................................................................................................................10图12：美元指数及COMEX黄金在历次中美主动去库存共振阶段的表现（阴影部分）10图13：上证综合指数及10年期中债收益率（%）在历次中美主动去库存共振阶段的表现（阴影部分）11图14：欧美日三大央行美元计价总资产同比及其在中美主动去库共振阶段的水平..............

4、................................................................................................................12图15：截止2018年12月31日标普500指数CAPE为27.712图16：WTI原油价格同比与中美企业利润同比增速（%）13图17：WTI原油价格及其同比13表1：2004年至今中美库存周期9表2：2004年至今历次中美主动去库存共振阶段各类资产整体表现112018年全球经济特征：美国与非

5、美分化2018年全球最重要的经济特征就是美国与非美的分化。2018年，受税改因素提振美国经济保持强劲势头，截止2018年3Q美国实际GDP同比增长3.0%，创三年新高。根据我们的大致估算，2018年特朗普税改或令美国企业实际有效税率较去年下降3-4个百分点，个人所得税实际有效税率下降0.4个百分点，或拉动实际GDP同比增速约0.5-0.6个百分点。基于税改影响，目前美国仍处于资本开支扩张期。相比之下，2018年非美经济整体放缓。截止2018年3Q，中国、欧元区、日本及英国实际GDP同比增速分别为6.5%、1.7%、0

6、.1%、1.5%，而上述四大经济体2017年实际GDP同比增速分别6.9%、2.4%、1.9%及1.7%。美国与全球制造业PMI走势差异也能反映2018年美国与非美的经济分化。图1：2017-2018年各季度美中欧日英五大经济体实际GDP同比增速（%）日本欧元区英国美国中国（右轴）3.503.002.502.001.501.000.500.007.006.906.806.706.606.502017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-09数据来源：Wind，图2：2

7、018年美国与全球制造业PMI的分化美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI全球:摩根大通全球制造业PMI62.0057.0052.0047.002015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-07数据来源：Wind，经济分化映射了库存周期错位从库存周期角度看，本轮美国与非美的库存周期明显错位：目前主要非美经济体或已跟随中国进入主动去库存阶段，但美国或仍处于被动补库存阶段。上一次中美库存周期的明显错位发生在2005-2008年。本轮中美库存周期错位库存周期

8、在较大程度上决定了经济的短周期波动。由于存货调整相对下游需求滞后，一个完整的库存周期往往呈现出四个阶段：被动去库存——需求上升、库存下降；主动补库存——需求上升、库存上升；被动补库存——需求下降、库存上升；主动去库存——需求下降，库存下降。需求端可观测指标包括：工业企业利润同比增速、PPI同比、PMI甚至销售同比增速等；中国的库存端指标主要为工