医药生物行业2019年投资策略：创新才是硬道理

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1、投资摘要“凡是让人幸福的东西，往往又会成为他不幸的源泉。”——歌德《少年维特之烦恼中国医药工业此前凭借仿制药享有的类似创新药的高定价体系就是这种“让人幸福的东西”。“一致性评价、带量采购、降价”等关键词冲击着年尾的医药市场，一时之间医药股从18年上半年的“众星捧月”突然变脸“昨日黄花”。坦诚说中国化学仿制药企业之前所享有的高定价时间确实过久，与国际对标价格倒挂的事实与我国的发展中国家身份也不相符。但是市场容易情绪化，过去追捧的大单品仿制药公司一夜之间在业绩尚可的情况下估值预期大打折扣，全然不顾我国创新龙头与

2、仿制药龙头在很大程度上重叠的现状也是有失偏颇的。在过度悲观的市场预期中孕育着中国医药工业龙头从仿制转向创新的勃勃生机。我们认为：1）中国医药的支付端仍将稳健，需求端未来迎来快速增长。2）由辅助用药与仿制药降价腾挪出来的医保经费，将为创新药带来导向性增量。在资金、人才、临床等多重壁垒下，将快速驱动行业向创新药龙头集中度提升。4）非药、消费类个股同样具备相对机遇。关键结论与投资建议1)医药板块在仍处于螺旋式成长的过程中，区别在于动能转换更关注创新研发能力。2)由于中国仿制药龙头与研发高投入的创新龙头高度重合，政

3、策驱动强者恒强，集中度进一步提升。3)现金流指标将是2019年重要的风险提示指标，医疗器械等板块。4)重点关注2019年有创新产品上市的龙头企业。5)血制品、疫苗、消费中药、OTC、商业、IVD等领域相对受药政负面影响较小，细分领域龙头同样值得关注。核心假设或逻辑第一、通过仿制药集采、严控辅助用药等方式腾挪出6000~8000亿的药品支出空间将用来支付新纳入医保体系的创新药品种，其中国产仿创龙头有望享有其中近半体量，龙头公司仍处于稳健成长期。第二、一致性评价、带量采购政策稳健推进，医药板块整体稳健过渡实现产

4、业升级，不会出现行业整体营收利润的断崖式下滑。第三、宏观全球去杠杆同样影响医药板块，外延成长型企业需要关注现金流风险点。与市场预期不同之处市场对医药板块存在三大中长期担心：1）商业模式是否已经发生变化？市场担心带量采购下，仿制药整体净利润率下滑，竞争格局恶化，估值体系参考化学工业或者国际仿制药龙头公司，仍将继续下行。我们认为医药行业永恒的魅力在于创新驱动的产品迭代，这一商业模式从未变化。并且辅助用药、仿制药降价等有望腾挪出6000~8000亿医药市场，国产龙头头部公司有望透过创新药研发管线享受近半体量。1）

5、蛋糕能否持续做大？市场担心严控仿制药、辅助用药的背景下，未来医保可能入不敷出，因此虽然健康产业的需求是刚性且增长的，但是支付端难以跟上，医保随着劳动人口数量减少，同样可能减少而非增长。我们认为医保支付不会剧烈变坏，仍将维持稳健增长。参考OECD先进国家经验未来公共部门医疗支出8%的GDP占比下，我国公共部门卫生支出占GDP之比有翻倍的成长空间。2）蛋糕怎么分配？市场担心老龄化虽然利好医疗，但是若药价持续下行，未必利好企业，而是可能最终利好医生等医疗服务从业人员。我们认为中国产品升级瓶颈仍在生产端，医疗开支成

6、长企业仍将获益。股价变化的催化因素第一、带量采购、器械耗材集采等政策发布和落地执行情况。若带量采购或一致性评价政策调整放缓，悲观预期有望得到修复。第二、创新品种国内上市、准入、放量并验证销售预期。第三、商业健康险等医保补充支付力量发展壮大。第四、基层分级诊疗进一步推进医疗设备固定资产投入。第五、一级市场泡沫降低，利好龙头外延研发管线和渠道型公司整合。核心假设或逻辑的主要风险第一、创新品种推出带来的营收增量无法克服存量品种控费压缩。第二、医保收入端受宏观经济影响增速大幅下调，潜在进一步影响医保支付端增长。第三

7、、政策推出过程过快，发生安全性等产品质量行业黑天鹅问题。第四、医保结余资金并未用于支付新进入创新药品种，而是完全补偿服务端收入。第五、资产驱动型的细分行业若现金流出现风险，增速和此前外延商誉可能形成双杀。内容目录创新才是硬道理8政策风动：鼓励创新、独角兽港股上市、带量采购等重磅政策迭出8市场幡动：大起大落下继续快速分化11三大疑问无需过度担心，产业发展螺旋向上14卫生经济学指导下驱动用药结构、渗透率加快对标国际17全景图：创新才是硬道理，继续拥抱细分创新龙头23产业升级历史机遇，创新黄金收获期24回顾：20

8、15-2018年上市的重磅品种的临床、监管、市场推广均在加速24医保战略性购买驱动价值导向的产业腾龙换鸟26展望：2019年关注重点创新品种上市带来弹性28去杠杆背景下关注现金流优质标的33板块与个股：看好创新能力强与现金流优质标的34原料药：供给侧改革效果显现，部分产品开始提价34化学制剂：医保支付结构改革，关注创新成果兑现36生物药：带量采购冲击较小，看好消费属性及新品种放量45中药：看好饮片中的创新：中药配