宏观专题报告：对过去两轮政策宽松进程回顾，鉴往知来

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1、目录12012年政策宽松进程回顾11.1微调整时期（2011Q2-2012Q1）11.2宽松政策加码（2012Q2-2012Q4）31.3退出宽松政策（12Q4-13Q2）322014-2016年刺激政策回顾52.1微刺激时期（14Q1-14Q3）52.2货币传导渠道不畅，流动性泛滥推升资产泡沫（14Q4-15Q4）62.3政策博弈纠结期（16Q1-16Q2）102.4结构性宽松，引导资金“脱虚入实”（16Q3-16Q4）113过去两轮政策宽松对当前形势的启示123.1本轮与过去两轮政策宽松的不同123.2经济下行压力之

2、下，未来政策存在继续调整的可能14图目录图1：2012年前后法定存准率与基准利率走势1图2：2012年前后CPI与工业增加值走势1图3：2012年前后信贷和社融同比多增情况2图4：2012年前后财政支出与赤字同比变化2图5：2011Q2至2012Q2的经济仍在惯性下滑2图6：PPI于2012年3月份滑入负增长区间2图7：商品房销售面积与价格3图8：固定资产投资同比增速4图9：分行业固定资产投资同比增速4图10：12年前后股指与PMI走势一致5图11：债市走势跟随CPI走势5图12：2014年前三季度狭义库存持续上行6图1

3、3：短端利率下行带动债市回升6图14：商品住宅销售面积在2014年下半年继续回落7图15：2014年下半年住宅价格持续下行7图16：一线城市地产销售率先反弹8图17：2015年地产投资增速保持下行走势8图18：城投债净融资规模变化8图19：央行连续降息降准8图20：14-16年实体融资偏紧与银行间流动性泛滥9图21：信托资金投向金融市场和基础设施规模季度净增量9图22：宽松的资金面形成股市“水牛”行情9图23：短端利率下行带动中长短收益率下行9图24：工业品价格与工业增加值走势10图25：中采与财新PMI10图26：实体

4、经济资金面改善带动投资增速回升11图27：工业品价格提升改善企业盈利11图28：短端利率上升带来债市调整压力12图29：股市呈现结构性行情12图30：实体经济金融状况指数（RFCI）与金融市场金融状况指数（FFCI）在2018年同时恶化13图31：股市与债市资金供给在今年均为明显改善13图32：影子银行存在情况下的货币循环体系示意图13表目录表1：2011至2013年房地产调控政策偏紧4表2：货币政策宽松以定向降准为主5表3：2014年至2015年房地产政策放松进程712012年政策宽松进程回顾1.1微调整时期（2011

5、Q2-2012Q1）2011年下半年，四万亿刺激下的经济过热局面在强力紧缩政策下得到控制。通胀水平开始回落，CPI同比增速从2011年7月份的6.5%下滑至11月的4.2%，工业品价格同比增速更是从7.5%快速下滑至2.7%。但强力紧缩政策控制经济过热的同时，也会导致经济向另一个方向加速运行。随着经济增速见顶，而后出现的是较为明显的回落。工业增加值同比增速从11年6月15.1%的水平快速下滑至11年11月的12.4%，GDP同比增速也从11年1季度的10.2%下降至3季度的9.4%。由于过热的经济已经得到控制，而且经济出

6、现明显放缓迹象，为避免经济快速下滑，2011年年底开始政策逐步放松。考虑到稳定经济需求以及较高的存准率对金融机构的负面效应，央行在2011年11月份调降法定存款准备金率0.5个百分点，2012年2月再度调降存款准备金0.5个百分点。宽松的货币政策开始带动信贷社融增速出现改善，2012年初开始信贷同比多增量开始转正，而社融增速也开始触底回升。2011年4季度新增人民币贷款较上年同期多出1500亿元，结束了前三个季度连续收缩的情况。而12月社融增速同样加快，同比多增2000亿元左右。图1：2012年前后法定存准率与基准利率走

7、势图2：2012年前后CPI与工业增加值走势%%%%24222018161412102010201120122013大型金融机构存款准备金率1年期贷款基准利率（右轴）87.576.565.554.54823721619517154133112917052010201120122013CPI工业增加值（右轴）数据来源：wind，西南证券整理数据来源：wind，西南证券整理货币政策宽松的同时，财政政策同样开始发力。对小微企业减税最先出台，决定从2012年合资2015年，对年应纳税所得额低于6万元（含6万元）的小微企业，其

8、所得减按50％计入应纳税所得额，按20％的税率缴纳企业所得税。同时，大幅提高个体工商户（小型微型企业）增值税和营业税起征点。“营改增”也从2012年初开启，在上海市交通运输业和部分现代服务业开展营业税改征增值税试点。鼓励国内不能生产或性能不能满足要求的先进技术设备、关键零部件以及国内紧缺的重要能源、资源、原材料等产品