造纸轻工行业2019年投资策略：梅花香自苦寒来

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1、投资聚焦研究背景关于“梅花香自苦寒来”：2018年宏观经济增速的下行逐步成为市场一致预期，我们认为这样的预期大概率将会持续到19年，并且在实体经济层面逐步证实。而轻工板块兼具周期和消费属性，家居、包装、造纸等主要子板块都在不同程度上受到需求下行的影响。因此，我们认为2019年的投资思路更多地要从微观层面，自下而上，寻找份额提升的企业和个股，只有这样的公司，才能在宏观背景低迷的大环境下，还能保持稳定的成长，也只有这样的公司，才能够在整体板块大幅下挫的情况下，出现价值低估的可能性，从而找到投资机会。所以我们将从份额提升的角度，来看待轻工各个子板块，并且分析份额提升的逻辑，和相关

2、龙头公司的特征。但市场份额提升的过程不是一蹴而就的，需要企业通过各方面竞争优势的提升（比如产品、渠道、设计、供应链管理等），抓住行业发展机遇，才能在行业发展的过程中脱颖而出，实现市场份额的提升。因此，我们认为该过程与“梅花香自苦寒来”的含义有相通，故将该篇策略报告命名为“梅花香自苦寒来”。我们的创新之处我们提出一个不同于市场的新思路，来探索需求萎靡下的破局之道。轻工行业的下游需求本身是块蛋糕，蛋糕的增长跟宏观经济和国民收入的增长呈明显的正相关关系，在蛋糕增长缓慢的情况下，什么样的公司能够有更好的投资机会？我们更多地从蛋糕的份额变化来看待企业，因此，2019年的投资思路更多地

3、要从微观层面，自下而上，寻找份额提升的企业和个股，只有这样的公司，才能在宏观背景低迷的大环境下，还能保持稳定的成长，也只有这样的公司，才能够在整体板块大幅下挫的情况下，出现价值低估的可能性，从而找到投资机会。投资观点我们结合自上而下、自下而上两条思路来寻找投资标的：1）自上而下：寻找行业竞争格局好、公司竞争优势强、未来市占率提升逻辑传导顺畅的标的，推荐顾家家居、中顺洁柔、裕同科技、合兴包装；2）自下而上关注可以穿越周期，或者有主题性机会的标的，推荐劲嘉股份、东港股份、曲美家居、晨光文具。目录1、轻工行业：需求下行大势下的破局之道92、家居板块：行业变革期，挑战与机遇并存11

4、2.1、地产后周期效应仍存，但存量房占比提升将削平地产销售增速下滑影响112.1、宜得利：如何实现逆势成长122.2、新形势下，具备优势的成品家居企业成长更确定192.3、定制家居：行业变革期，重新审视定制企业核心竞争力263、包装板块：行业集中，利好龙头363.1、包装板块具备防御性，下行周期中优于大市363.2、原材料成本将下降，行业盈利或迎拐点373.3、对比海外：行业集中度提升是长逻辑393.4、从北美纸包装龙头IP（国际纸业）发展史看行业集中度提升逻辑403.5、市占率提升逻辑：外延并购扩充品类，新拓客户增加份额434、造纸板块：成本优势塑造龙头纸企长期竞争力，重

5、点关注生活用纸行业444.1、供给侧改革叠加原材料价格上涨推动行业复苏444.2、原材料端价格判断：19年木浆、废纸价格中枢预计将低于17-18年454.3、成品纸：大宗纸价格存在回调压力，关注生活用纸成本弹性505、其它轻工：寻找穿越周期的机会565.1、新型烟草：东风渐起，国内市场存在较大发展潜力565.2、电子发票：政策暖风助推电子发票行业发展，行业潜在规模较大585.3、文具行业：小产品大市场，结构升级推动行业稳定增长586、投资建议：遵循自上而下、自下而上两条思路来寻找标的596.1、劲嘉股份：积极践行大包装战略，前瞻布局新型烟草制品领域596.2、东港股份：票据

6、印刷龙头企业，前瞻布局电子发票等新业务606.3、曲美家居：渠道产品技术协同发力，新曲美开启新征程626.4、顾家家居：外延布局持续落地，一站式大家居龙头即将启航636.5、中顺洁柔：稳健增长的优质消费品企业646.6、晨光文具：竞争优势显著的细分领域龙头企业656.7、裕同科技：高端客户资源行业领先，稳居消费品包装龙头地位686.8、合兴包装：品牌优势+布局智能业务+并购整合，多维度发力助推公司成长727、重点推荐标的估值表758、风险分析75图表目录图表1：住房销售景气度下滑9图表2：社会零售与人均可支配收入增速趋缓9图表3：近年来出口金额增速趋缓9图表4：图书、期刊总

7、印数呈下滑趋势9图表5：食品饮料领域需求增速渐趋平稳10图表6：家用电器领域需求增速渐趋平稳10图表7：智能手机需求持续下滑10图表8：快递业务需求增速渐趋平稳10图表9：我国住宅商品房销售面积增速逐步下滑11图表10：我国住宅房屋竣工面积逐步下滑11图表11：我国存量房翻新占总家装面积比例逐渐上升（成品家居（软体）测算）12图表12：我国存量房翻新占总家装面积比例逐渐上升（定制家居测算）12图表13：2000-2017年宜得利销售收入变化13图表14：2000-2017年宜得利净利润变化13图表15：2003-2