环保行业：固废处置产业国际比较，全产业链是必然趋势

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1、投资摘要关键结论与投资建议我国环卫固废市场处在起步阶段，参照美国的市场化进程和处理规模，行业预计能保持4-5年左右的高速增长，预计到2020年市场空间超2000亿元。美国三大固废公司的发展都是通过并购消除区域竞争，并将固废处置在内部解决，以提高毛利率和盈利能力。当前我国的市场化水平仅为美国的1/3，呈现出市场集中度低，产业链短、毛利率低，技术集中度低的特点，国内环卫行业大有可为。目前国内环保固废企业在近一年纷纷布局全产业链，推动固废大循环。我们重点看好布局完整和领先的启迪桑德，以及运营业务质量高的瀚蓝环境。核心假设或逻辑第一，与国际成熟市场相比，我国环卫固废市

2、场处在起步阶段，呈现出市场集中度低，产业链短、毛利率低等特点，仍有很大的发展空间。第二，国外固废公司的发展都是通过并购消除区域竞争，延长产业链，并将固废处置在内部解决，以提高毛利率和盈利能力。国外固废公司的发展模式将也会在国内固废公司的发展路径中得到体现，国内固废公司整合产业链后，其盈利能力也将有提升。第三，环卫快速市场化，呈现出的机械化、一体化和智能化三大趋势，将在一定程度上促进固废公司向着全产业链的方向做大做强。与市场预期不同之处当前国内的环保产业主要集中在大规模工程建设以解决存量污染问题阶段，涉及到大量的资金投入，现金回流慢，商业模式并不吸引人，导致了大

3、家对环保行业的预期与建筑类企业接近。而固废处置是核心的公共事业需求，政府刚性支付，现金流稳定，是环保产业的核心资产之一。当前处于估值错杀阶段，未来市场关注度和认可度有望逐渐提升。然而国内市场格局分散，什么样的环保固废公司能成长成大公司呢？我们认为并不是看具体项目的多少，而是应该看具体项目的管理和盈利能力，产业链的协同能力，产业架构的布局，以及对于行业目前一体化趋势的把握程度。2018年，拿单能力较强但执行和管理能力弱的垃圾焚烧企业，如盛运环保，陷入了现金流的危机。项目的管理能力和风险控制能力决定着企业短期的生存，而产业的前瞻布局决定着企业是否能引领行业浪潮。股

4、价变化的催化因素第一，市场逐渐认可运营类企业的商业模式，将运营类企业和工程类环保企业区别对待，估值有望修复。第二，环卫行业继续保持高速增长，公司大订单持续增加。第三，当前各企业内部的固废产业链条还处在各自为战的阶段，未来各业务链条开始出现联通，项目盈利能力持续提升，增大想象空间。核心假设或逻辑的主要风险第一，政策推进力度不及预期。第二，项目进度或不及预期。第三，固废产业链协同在我国落地出现困难。第四，投资大导致现金流紧张。内容目录与国际成熟市场相比，我国环卫固废市场处在起步阶段，大有可为6美国固废产业从上世纪90年代起进入市场化的综合管理阶段6美国的人均垃圾清

5、运量是我国的三倍7美国的固废市场化成熟，市场化率高8美国主要是市场化收费机制；而中国主要依靠政府补贴9美国市政环卫产业机械化率高，人均产值高9我国的固废环卫服务市场化大潮汹涌前行，市场广阔11环卫服务的市场化在PPP模式推动下快速发展11各地积极推进环卫市场化进程13人民日益增长的对美好生活的需求预示着环卫潜在的巨大需求空间14环卫服务费用属政府刚性财政支出，增长快速且保障性强16我国环卫服务市场规模潜力巨大，2020年市场空间超两千亿16美国固废处置企业的发展历程18WasteManagement（WM）最大的固废处置公司18RepublicServices

6、22WasteConnections25国外固废行业竞争格局显示延长产业链和提升市场集中才能获得更高的盈利水平和估值溢价28我国固废处理市场集中度有待提升28美国固废企业毛利率整体较高，盈利性好29海外成熟固废公司估值稳定，龙头享受溢价30国内环卫市场快速发展，呈现三大趋势32趋势一：PPP模式提高效率，助力机械化水平提升32趋势二：“环卫一体化”范围扩大，乡村和“两网融合”提供新市场机遇35趋势三：环卫服务向智慧化方向发展42投资策略：看好全产业布局的固废环卫企业的广阔发展前景44启迪桑德：模式领先，布局完整的固废老牌龙头44瀚蓝环境：运营稳健的生态环境服务

7、商，开始进军环卫服务产业44分析师承诺45风险提示45证券投资咨询业务的说明45图表目录图1：固废行业产业链6图2：美国的垃圾清运量2000年左右达到顶峰，之后人均垃圾量有所下降7图3：我国的垃圾清运量依然快速增长，人均垃圾量在95年达到高值，近两年又开始增长7图4：2013年美国市政垃圾的组成8图5：美国环卫行业从90年代开始快速完成市场化8图6：美国的垃圾回收比例从90年代起快速提升，稳定在35%左右9图7：2016年美国固废处置市场构成9图8：WM员工人数和单位员工产值情况10图9：我国环卫服务行业发展历程11图10：我国道路公里数不断增加（万公里）14

8、图11：我国城市道路清扫面积呈上升趋势