2019年度债券市场展望：我们是不是过于悲观了

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1、2018年即将过去，我相信对资本市场而言，这是一个注定刻骨铭心的年份。对于债券市场，2018年是十年国开从年初高点5.1一路下探至3.7以下，140个BP在历史上都属货真价实的牛市。那么，2019年又会如何？我们2018年年度策略是《能否春种秋收？》，现在时间已落在初冬，在这个陪着枫叶飘零、寒风凛冽的季节，是考虑边打边撤，还是继续期待春种秋收？我们认为牛市仍在中途。那么，我们的逻辑会不会犯错呢？请诸位批判！1.2019：从哪个角度切入？对于2019年的展望，我们该从那个角度切入呢？首先需要明白，2018年的这个

2、冬天，是因为什么而显得如此萧索？外因还是内因？我们的观点特别明确，内因为主，当前的趋势并不会因为外围而改变。先从一个小细节开始：1.1.为什么今年永续债发得比往年多？下图是过去三年永续债的发行规模情况，不知市场是否会有此疑问：为什么永续债今年发行量会这么多？图1：2018年永续债发行显著放量（亿元）资料来源：WIND，考虑到永续债的发行主体主要集中于高等级（AAA占比超过70%），这些主体的融资压力较小，信贷渠道授信充分，今年上半年开始虽然利率已经开始显著下行，但是因为信用事件等诸多因素影响，债券发行利率并不比

3、贷款优惠太多，这些融资主体从市场角度出发，不应该考虑成本高、期限长的永续债，在这样的宏观环境下，选择这一融资方式来融资，而且显著放量，原因只能是被动的。这一被动的融资诉求，需要从会计报表中找寻答案：根据2014年3月财政部印发《金融负债与权益工具的区分及相关会计处理规定》：发行人可以将永续债归类于权益，对于归类为权益工具的金融工具在“其他权益工具”科目核算。因此，对于发行人而言，发行永续债存在很多益处。首先与普通债券相比，归类为权益工具的永续债可以修饰发行人的财务报表，降低资产负债率。2015年供给侧结构性改革

4、推行以来，在中央层面的文件和公告中，降低企业微观资产负债率的“去杠杆”表述时常提及。2018年8月，发改委、人民银行、财政部、银保监会、国资委发布的《2018年降低企业杠杆率工作要点》提出要“充分发挥国有企业资产负债约束机制作用。”2018年9月，中共中央办公厅、国务院办公厅发布《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》，要求“通过建立和完善国有企业资产负债约束机制，强化监督管理，促使高负债国有企业资产负债率尽快回归合理水平，推动国有企业平均资产负债率到2020年年末比2017年年末降低2个百分点左右，之后国有

5、企业资产负债率基本保持在同行业同规模企业的平均水平。”此意见对于国企降低资产负债率提出具体的目标。所以我们看到了永续债加速发行，这不是一个企业基于自身财务管理的自主选择，这是自上而下去杠杆的结果。为什么要先谈这个细节呢？因为这个细节展示了2018年中国宏观基本面的重心所在——去杠杆，这也是过去一年多时间内中国经济与金融结构的核心矛盾。可以说2018年的肃杀主因就在于去杠杆带来的负反馈。这一点目前市场已然广为接受。2018年利率债的预期差主要就基于去杠杆的负反馈与政策的修复，而信用债的风险暴露也肇因于此。为什么2

6、019年的展望还要基于这一前提来展开呢？难道政策不会改变？当前因为内外种种因素影响，我们会必须更加全神贯注于稳增长，最新的政策信号也在指向这一方向。但我们是否就会忽视或者弱化甚至改变去杠杆的政策诉求呢？表1：最近两年中央经济工作会议对比2018/122017/12经济形势在充分肯定成绩的同时，要看到经济运行稳中有变、变中有忧，外部环境复杂严峻，经济面临下行压力。这些问题是前进中的问题，既有短期的也有长期的，既有周期性的也有结构性的。要增强忧患意识，抓住主要矛盾，有针对性地加以解决无宏观政策目标宏观政策要强化逆周

7、期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，适时预调微调，稳定总需求未涉及具体总需求的要求政府债务风险和去杠杆打好防范化解重大风险攻坚战，要坚持结构性去杠杆的基本思路，防范金融市场异常波动和共振，稳妥处理地方政府债务风险，做到坚定、可控、有序、适度。压缩一般性支出，切实加强地方政府债务管理打好防范化解重大风险攻坚战，重点是防控金融风险，要服务于供给侧结构性改革这条主线，促进形成金融和实体经济、金融和房地产、金融体系内部的良性循环，做好重点领域风险防范和处置，坚决打击违法违规金融活动，加强薄弱环节监管制度建设

8、。资料来源：中国共产党网，我们认为未必如此：从中央经济工作会议的政策信号观察，攻坚战仍然是2019年的重点工作，虽然稳增长提升了新高度，但是并不想简单走老路。1.1.为什么不能简单走老路？因为我们当前已经走在一个新旧交替的时空状态，既要定力，又要突破，外围的约束、内部的制约，全部演化为今年复杂的经济金融形势，明年这一方面可能更为严峻，高层对此有着明确而清晰的认识，解决问题的思路也是十分