宏观专题：降息是可选项，不是必选项

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1、目录一、降息的支持和反对因素有哪些？41、降低实体融资成本42、其他政策目标制约73、历史经验9二、降息之外，还有哪些选择？11三、降息是可选项，不是必选项13图表目录图1：支持和不支持加息的主要观点4图2：2017年之后十年期国债收益率长期高于MLF利率5图3：回购利率充当着银行间质押式回购利率的下限5图4：贷款加权利率未显著走低6图5：基准利率上浮的贷款占比仍然较高6图6：民间借贷利率未出现显著下降6图7：低等级信用债收益率仍在上升6图8：实际货币乘数与理论上限的差距在扩大7图9：降息后，对各类型企业的信贷不一定能扩张7图10：历史

2、上降息期间也出现过实际利率为负的情况7图11：2016年以来人民币汇率与中美利差经常出现分化8图12：今年在利差缩小背景下，外资仍流入国内市场8图13：石油价格与全球经济增速基本同步9图14：货币宽松时期宏观杠杆率更容易上行9图15：降准之后通常出现降息10图16：降息对于中国经济的拉动效果趋弱10图17：2012年与2014年两轮降息周期中，都是贷款加权利率最早下行10图18：准备金率仍然较高，超储率则在低位11图19：基础货币供给增速处于低位11图20：商业银行不良贷款比率连续三个季度上升12图21：商业银行融资回表需要大规模补充核

3、心资本1211月生产端数据开始走弱，需求端社会消费品零售与出口增速继续走弱，中国经济下行的压力进一步增大。在此前央行数度降准后，对于降息的预期又开始升温。目前，支持和反对降息的因素分别有哪些，应该如何客观看待？一、降息的支持和反对因素有哪些？是否降息的争议主要集中在降低实体融资成本、其他货币政策目标的制约、以及历史经验三大方面（图1）。首先，降息能否有效降低利率、促进投资，进而稳定经济增长，这是降息的主要目标；其次，其他货币政策目标的制约，降息是否会对资本流动、汇率、通胀等造成较大压力，这是降息的负面影响；最后，历史经验显示，宽松周期中

4、通常会发生降息，但效果似乎有趋弱的迹象。下面我们对此逐一分析。图1：支持和不支持加息的主要观点可以选择回收流动性解决短端倒挂，影响较小逆回购利率过高，与银行间短端利率曾出现倒挂领域支持不支持有效降低融资成本MLF利率过高，阻碍长端利率的下行实际利率已开始下滑，降息能进一步降低融资成本实际利率仍高于基准，降息之后银行仍会选择上浮甚至不贷款数量工具已经使用但效果一般，需要借助价格工具货币政策传导不畅是核心矛盾，降息无助于解决实体特别是民企的融资问题实际利率为负，降息空间有限其他政策目标约束资本项目不开放，资本外流与汇率压力可控中美利

5、差进一步缩小甚至倒挂带来资本外流与人民币贬值压力，不利于资产价格稳定每次宽松周期都伴随着降息发生地产市场与宏观杠杆相对稳定催生地产泡沫通胀压力可控，降息有空间不降息可以稳定通胀预期历史经验票据融资利率回落具有领先意义降息对经济的拉动作用越来越弱资料来源：莫尼塔研究整理1、降低实体融资成本降息的主要目标，是想通过有效降低实体经济的融资利率，特别是纾解民营企业的融资困难，进而推动中国经济走稳。主要争论集中在以下三个方面：首先，公开市场操作利率是否限制了长短端利率的下行？降息的一种观点认为，需要下调央行的公开市场操作利率。目前，一年期MLF的

6、利率为3.3%，10年期国债收益率在近期已经出现低于3.3%的情况，市场担心这使得长端利率的进一步下行受到限制；央行的7天逆回购利率为2.55%，银行间7天质押式回购加权平均利率则在2.6%附近，在今年8月时甚至出现短暂倒挂的情况，短端利率下行也受到政策利率的影响。2016年以来，1年期MLF利率对于同期限国债收益率的底部特征并不明显，出现倒挂的情况比较常见（图2）。1年期MLF利率与10年期国债收益率在2016年12月之前一直倒挂，这可能与在2017年之前MLF投放规模较低有关。此后，伴随着MLF投放规模的扩大，10年期国债收益率持续

7、高于1年期MLF利率，但目前双方再度出现倒挂。这是否与近期MLF投放规模下降、到期MLF被降准资金替换等有关，仍需继续观察。12月6日，央行再度等额续作到期的一年期MLF，未实现净投放。理论上，如果央行后期仍以降准作为释放基础货币的主要工具，那么MLF利率对于长端利率的限制会进一步减弱。目前，7天银行间质押式回购加权利率基本上高于7天逆回购利率，底部支撑现象相对明显一些（图3）。但是，不赞成下调逆回购操作利率的声音则认为，短端利率的倒挂，更多显示的是银行间流动性的过剩，央行可以用回收流动性加以调节，并且造成的负面影响较小。图2：2017

8、年之后十年期国债收益率长期高于MLF利率图3：回购利率充当着银行间质押式回购利率的下限BP100500(50)(100)(150)10年期国债收益率-1年期MLF利率1年期国债收益率-1年期MLF利率B