从分歧到弥合：2019海外宏观和大类资产展望

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1、内容目录一、全球宏观经济展望41.1发达经济体：整体下行41.2新兴经济体：继续下行6二、大类资产配置72.1.股票72.1.1美股：低配72.1.2新兴市场股市：上半年低配，下半年可适度标配82.2债券：整体超配102.2.1美债102.2.2欧债112.2.3日债122.3汇率122.3.1美元指数：90～105122.3.2欧元兑美元：1.05～1.2122.3.3日元兑美元：超配132.4大宗132.4.1原油：中枢WTI55-65美元/桶；Brent60-70美元/桶132.4.2黄金14过去一年，我们见证了美国与

2、其他主要经济体的商业周期和资产价格走势的分化，美债市场与美股市场对美国经济前景看法的分歧，原油与其他主要大宗商品走势的背离。全球商业周期的分化缘于两个特殊性：美国不同以往地在经济上行期进行了刺激性减税；页岩油革命改变了美国和全球能源供给体系的关系。一次性的税率下降助推了顺周期的美国家庭消费与企业资本开支；油价高企支撑了美国页岩油板块的高资本开支、高收入和高利润。因而这一轮起始于2015年底的美国商业周期表现地：非常长，非常强，非常贵。图1：2018年各类资产收益率5.13%-0.59%-0.68%-1.37%-2.91%-3

3、.28%-3.56%-3.69%-4.59%-5.02%-5.96%-6.11%-9.64%-10.59%-14.49%-15.27%-16.04%-22.54%-76.63%美元德债日元兑美元纳斯纳克指数道琼斯美债标普500CRB商品指数MSCI新兴货币指数黄金欧元兑美元日经225Brent原油欧洲stoxx600恒生WTI原油MSCI新兴市场指数上证综指bitcoin-100%-80%-60%-40%-20%0%20%资料来源：Bloomberg，资产价格走势的分化在于减量资金的辗转腾挪。美联储始于去年10月的缩表吹响了

4、全球央行长达10年的量化宽松结束的号角，欧央行也将于明年1季度开始彻底退出QE，今年流动性收缩已经开始伤及资产价格，这其中尤以在量化宽松中资金流入巨大的新兴市场受伤最深。美国经济的超预期表现和税改带来的海外企业利润回流，进一步加剧了海外美元的流动性枯竭。今年四季度美股和美债投资者对经济走势的看法一度产生分歧。美股投资者担忧税改效应消退后的企业业绩剧烈下滑；而美债发行放量背景下的缩表，边际上抬升了期限溢价，同时高油价压低了垃圾债能源板块的信用利差，以上原因导致美债的期限溢价和信用利差对美股的指示意义下降。原油与其他主要大宗商品

5、走势背离是因为供给因素主导了今年的油价。今年下半年，尽管EIA和IEA不断地下调全球原油需求预期，但油价的博弈从“页岩油增产幅度决定油价是否大幅下跌”转移到“OPEC减产幅度决定油价是否大幅上涨”，博弈的边际直至今年四季度才被打破。展望2019，随着美国商业周期的回落，这些分歧将逐渐弥合。进入2019年，美国税改的刺激效果在推行一年后快速衰减。从固定资产投资和消费的领先指标来看，明年美国经济增速将回落。相应地，对全球需求放缓的担忧将主导明年的资本市场；明年避险资产（美债、日元）的表现将显著好于风险资产（全球股市、原油及其他大

6、宗商品）；明年上半年美元将受益于流动性收紧和避险需求，但随全球央行货币政策转变和美国经济增长的回落，下半年美元将由强转弱；明年上半年新兴市场受全球流动性收紧的冲击继续杀跌，下半年跨境流动性可能重新流入新兴市场里的估值洼地；黄金作为末日货币，在避险模式开启时会有相对收益，但上半年的强美元和流动性收紧也会压制黄金的绝对收益，下半年美元走弱，以美元计价的黄金会有绝对收益，但通胀缺席下，黄金的相对收益有限。一、全球宏观经济展望预计明年全球经济增速将从今年的3.7下滑至2.9。1.1发达经济体：整体下行预计2019年美国GDP增速

7、从今年的2.9下滑到2.3。从固定资产投资和消费的领先指标看，明年美国经济增速将回落，结合对周期拐点敏感的库存数据看，美国商业周期的拐点已现端倪。我们在6月21日的报告《重新审视当下的全球经济》和8月7日的报告《美债收益率倒挂前后的资产表现》中判断：美国经济大致在今年年底到明年年初进入后周期；在11月9日的报告《再论美国经济何时见顶——兼论美股美债的分歧》中判断：美国商业周期见顶之后的回落，将不会优雅而缓和，而是激烈且迅速。预计2019年欧元区GDP增速将回落至1.6。欧元区经济整体呈放缓趋势。出口方面，随着美国经济回

8、落和中国经济二次下行，欧元区出口下行压力加大。投资方面，领先指标M1和工业订单持续下滑，私人投资将放缓。同时，欧洲政治的不确定性依然较大，英国无协议脱欧、欧盟议会选举、欧央行行长换届、意大利议会选举、意大利财政困局、德国执政党主席接替等，均可能扰动欧元区的资产价格。预计2019年日本GDP