2019：不确定性中的确定性

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1、传统增长引擎的局限中国经济正处在转型升级的关键时刻，同时又面临“四期叠加”的挑战，即全球利率上行长周期，中美贸易摩擦关键期，“中等收入陷阱”跨越期，以及经济从高速增长到高质量发展的转换期。在新的增长动能形成之前，中国经济长期发展的不确定性较大。展望2019年，传统增长引擎将继续面临更大的挑战，增长速度放慢，维稳增长的副作用和后遗症巨大。房地产投资、制造业产能投资、基建投资和出口，是高速增长时期中国经济增长的引擎。明年房地产投资遭遇价格泡沫风险，制造业产能投资面临低端制造业转移和产能过剩等压力，基建投资受限于地方政府债务风险，今年以来出口增长又面临中美贸易战的逆风。全球金融危机之后，中国投资

2、增长速度全面下滑（图表1）。制造业产能投资增速从2011年的31.8%，最低降至2016年4.2%的水平。虽然最近2年，制造业投资增速有一定回升，截止10月，2018年制造业累计投资增速为9.1%，但是仍远低于全球金融危机以来平均水平。基础设施投资增速，从2014年的21.8%，大幅放慢至2018年前10个月的3.7%，且有进一步放缓的迹象。下滑最为明显的是房地产业投资增速，从2010年的33.2%，一路降至目前的不到10%。为稳增长计，明年房地产政策有放松的可能，但除非信贷快速扩张，否则房价上涨有限，难以拉动销售和投资增长。从历史数据来看，信贷周期领先于房价周期6-12个月。去年12月，

3、居民新增中长期贷款同比增速开始见底反弹，70个城市二手房价指数同比增速于4月触底（图表2）。因此，明年房地产周期能否快速扩张，不仅仅取决于限购、限售等政策的放松，更取决于信贷政策的放松。为避免形成房价再次暴涨的预期，信贷放松的空间有限，但如果严把信贷闸门，房地产周期上升和房地产投资增长的空间有限。图表1：固定资产投资增速（累计同比，%）图表2：房地产信贷周期与房价周期（同比，%）40基础设施制造业房地产35302520151050201020112012201320142015201620172018200150100500-50-100121086420-2-4-6200820092

4、01020112012201320142015201620172018居民新增中长期贷款（3月移动平均）70城二手房价指数(右)数据来源：CEIC,广发证券数据来源：CEIC,Wind,广发证券制造业产能投资或难以维持目前的增速。今年1到10月，制造业固定资产投资累计同比增速为9.1%，今年10月以来，政府支持民营企业的政策有所加强，但中美贸易摩擦仍有长期不确定性，国内环保去产能、金融去杠杆虽有所暂缓，但长期仍是大势所趋，低端制造业向东南亚国家转移已经开始，因此，明年制造业面向外部需求的产能投资将大幅度下滑，面向国内需求的投资在短期需求不振的情况下，也难以有明显的突破。另外，2016年以来

5、，固定资产投资中国有企业投资增速一路下滑，今年前十个月累计同比增长仅1.8%，与此同时，今年民营企业投资同比增速保持15%左右的两位数增长，但受内外因素影响，明年增速放慢的可能性比较大（图表3）。基础设施投资增速，决定于政府加杠杆的能力。今年中国官方财政赤字率为2.5%，但考虑到地方政府举债后的实际赤字率或已突破10%。根据IMF的估算，2016年，广义财政赤字率，即中央财政赤字与地方政府融资之和占GDP的比重高达10.3%；如果加上专项建设债和政府引导基金，则会提升到12.4%；如果加上政府资助的PPP项目，则会更高（图表4）。从政策推动的角度来看，明年基建投资或有加速，但考虑到基建投资

6、的产业链短于房地产投资，其增长难以抵消房地产投资增速放慢对经济增长的负面影响。图表3：国有与非国有企业固定资产投资增速（累计同比，%）图表4：IMF：中国的实际财政赤字率估算（%）国有民营605040302010020042006200820102012201420162018-6-7-8-9-10-11-12-13-14201220132014201520162017包括地方政府融资平台债务加专项建设债和政府引导基金加政府资助的PPP数据来源：CEIC,广发证券数据来源：IMF,广发证券中美是贸易大国，两国发生贸易摩擦的直接影响或许有限，但间接影响不可低估。上个世纪末以来，中国对美出口占

7、整个出口的比重一般维持在20%左右，最高为21.5%，最近略降到19%（图表5）。中美贸易摩擦对中国出口的影响，很大可能会在明年上半年显现出来。首先，加关税的直接影响。今年美国对第一批500亿美元加征25%关税的出口产品，其对美出口到9月已经减速为-12.8%，第二批2000亿美元加征10%的出口产品，还存在着因“抢出口”而加速情形，9月增速加速到21.3%，剩下的对美出口产品增速则在7.9%（图表6）。图表5：对美国出