光大证券-海通集团-600537-受益晶硅长单成本优势增强

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1、2010-09-13海通集团2010-09-13电力设备与新能源海通集团600537.SH受益晶硅长单，成本优势增强◇报告起因：多晶硅散单价格大幅上涨，PVSEC后明年行业预期进一步上调◇潜在催化因素：公司资产重组如成功，将成A股最大光伏企业◆多晶硅价格上涨提升行业平均成本，公司受益低价长单成本优势增强：多晶硅价格自7月底来上涨54%至650元/公斤（税前82$/kg），且预计11年仍将维持高位。（详见我们8月13日报告《多晶硅厂家盈利能力将继续回升》）硅价上涨对中游硅片至组件的制造环节带来成本压力。然而亿晶光电与国际7巨头之

2、一的REC签订为期7年的长期供货合同，自2008年开始执行。预计未来2年多晶硅牛市中，亿晶借助低价长单，将增强其既有的成本优势，加速市场份额的提升，并维持较高的盈利能力。我们维持公司10年1.23元的预测，但调高其11年EPS预测至1.61元。公司未来3年复合增速30%以上。半年内目标价51元，对应11年30倍市盈率，建议买入。◆借助低价硅料长单，成本优势增强：亿晶光电与REC于2007年签订长期供货合同，为期7年。REC流化床法的多晶硅料产能6000吨，每年为公司供货1500吨。尽管每年还有重谈硅价的可能，但由于REC生产成

3、本低，且双方为长期战略性合作，预计这部分长单的供货价格变化将明显小于且滞后于现货市场的硅价变化，明年或能维持在40$/kg。而市场上大部分中国企业能够拿到的合约硅价将在55$/kg左右。考虑合约硅料占比70%，则亿晶较中小型国内企业，硅料方面的成本优势由8%上升至21%。亿晶光电长期坚持纵向一体化的发展路径，其平均毛利率历史上便高出行业平均水平5%以上。明年受益硅料长单，成本优势进一步增强。而在产业链盈利能力“哑铃化”的明年，中游企业的成本优势，直接决定了其市场占有率的变化。预计明年亿晶光电增速将显著高于市场增速。◆公司出货量

4、将跑赢明年快速增长的光伏市场需求：在上周开幕的PVSEC期间，根据安装商等一线厂商的预测，明年的市场出现几个超预期的信号：1）希望投资光伏电站的资金超出电站供应；2）电池组件的需求仍将大幅增长，原本担心的德国市场下滑可能性不大；3）晶硅的供需紧张在可见的未来仍将持续。我们维持对市场总量增长30%的判断，即从10年的14-16GW增至明年的20GW。根据上文分析，并结合亿晶扩产速度，预计其今明两年出货量300MW和420MW，EPS分别为1.23元和1.61元。公司今年产能扩张200MW，但明年即将消化，预计明年将继续大幅扩产，

5、支持长期出货量40%的复合增长，根据我们对光伏产品降价速度的假设，公司未来3年净利润增速也将维持30%水平。业绩预测和估值指标200820092010E2011E2012E营业收入（百万元）395.78387.763,855.764,966.226,605.07营业收入增长率4.95%-2.03%894.37%28.80%33.00%净利润（百万元）5.842.38596.92782.691,038.28净利润增长率-71.49%-59.28%24990.58%31.12%32.66%EPS（元）0.010.001.231.6

6、12.14ROE（归属母公司)（摊薄）1.19%0.48%18.57%23.17%28.73%P/E2,3505,771231813P/B2828444维持买入当前价格33.61元目标价格51.00元目标期限6个月电力设备与新能源行业分析师:王海生(执业证书编号：S0930210070003)021-22169165haisheng.wang@ebscn.com袁瑶(执业证书编号：S0930210070004)021-22169112yuanyao@ebscn.com市场数据总股本(百万股)230总市值(百万元)6,501流通

7、比例(%)100.00%12个月最高/最低（元）35.58/7.59近3月日均成交量（百万股）6.26主要股东陈龙海相关报告：20100813-光大证券-多晶硅厂家盈利能力将继续回升2010-08-1320100813-光大证券-多晶硅厂家盈利能力将继续回升2010-08-1320100809-光大证券-重组获审批，优质资产注入临近2010-08-0920100723-千万屋顶计划，启动万亿光伏市场2010-07-23股票研究报告公司研究简报光大证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关系

8、，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为投资决策的唯一因素。敬请参阅最后一页之重要声明。32010-09-13海通集团分析师介绍王海生，清华大学自动化系学士、硕士。曾多年就职于西门子公司、施耐德电气公司，历任大