海通证券长租公寓调研万科泊寓

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1、[Table_MainInfo]公司研究/房地产/房地产证券研究报告万科A（000002）公司调研简报2017年07月30日[Table_InvestInfo]投资评级买入维持长租公寓调研系列（1）万科泊寓：规模股票数据有序拓展，看好长期盈利6[Table_StockInfo个月内目标价（元）]32.85[Table_Summary]07月28日收盘价（元）23.63投资要点：52周股价波动（元）16.90-29.00总股本/流通A股（百万股）11039/9709总市值/流通市值（百万元）260855/260498事件：海通地产7月26日调

2、研万科广州泊寓品牌长租公寓。主要估值指标[Table_PePbInfo]20162017E2018E泊寓全国有序拓展。泊寓是万科旗下长租公寓的主打品牌，致力于为毕业生、市盈率12.410.89.4创业者提供优质租住空间及社区服务。泊寓产品特点主要在于统一装修风格、市净率2.32.01.8青年社区平台的搭建、高效率管理和高安全消防，也就是泊寓强调的三方面市销率1.080.930.80特色“年轻”、“品质”、“便捷”。泊寓目前以主要以轻资产的方式在全国铺开，EV/EBITDA8.07.48.6个别项目实行重资产方式获取，基本采用集中式租赁模式。

3、截至至本次调研，分红率(%)———万科泊寓在全国22个城市拥有16000间公寓在运营，且开业运营公寓数量相关研究持续增长。[Table_ReportInfo]《参与普洛斯私有化，城市配套服务商战略重大突破！》2017.07.17经典案例演示管理和区位的重要性。万科在做长租公寓的过程中有两个经典《参与普洛斯私有化，亚洲最大并购》案例：万汇楼和棠下。万汇楼原为廉价出租房，通过市场重新定位、精简管2017.07.15理、数字化平台搭建，项目很快运营回正，展现了租赁公寓中管理能力对盈《551亿勇夺广信资产包，抢占一线稀缺资利的重要性。其次，广州棠下

4、项目是万科极具战略眼光拿下的、临近网络科源》2017.07.07技公司的高潜力旧厂房项目。通过对棠下项目的改造，万科泊寓成功盘活老市场表现旧厂房，成为供不应求的炽手公寓，同时也为沿街店铺带来了租金涨幅。[Table_QuoteInfo]万科A海通综指60.00%轻资产集中式长租公寓长期盈利可期，重资产模式需更大政策支持。48.00%1）轻资产模式以广州东山月府为例。由于市面租金的涨幅高于底租租金涨幅，36.00%项目资金差带来的现金流量可观。15年持有期IRR在两位数以上。在扣减摊24.00%销装修费用和税收后，净利润能够达到租金差的55

5、%。12.00%0.00%2）轻资产模式以北京西北旺为例。测算发现如果没有税收优惠（提升租金收2016/82016/112017/22017/5益率）或REITs/ABS等金融工具帮助，重资产类长租公寓前期占用资金量大，沪深300对比1M2M3M收回成本慢，难以形成规模（我们认为政府大规模降低地价方式发展重资产绝对涨幅（%）-5.515.021.2类长租与此前公租房、廉租房类似，更难规模化操作）。相对涨幅（%）-7.68.113.0资料来源：海通证券研究所维持“买入”评级。预计公司2017、2018年EPS在2.19和2.52元，按照7月

6、28日停牌股价23.63元股价计算，对应PE为11倍和9倍。我[Table_AuthorInfo]们给予公司2017年15XPE估值，对应股价32.85元，维持―买入‖评级。风险提示。租赁政策目前持续有利于租赁市场，风险来源于实际细则推出是否能真正有效推动租赁市场。主要财务数据及预测[Table_FinanceInfo]201520162017E2018E2019E营业收入(百万元)195549.13240477.24279681.30326007.46382418.68分析师:涂力磊(+/-)YoY(%)33.58%22.98%16.30

7、%16.56%17.30%Tel:(021)23219747净利润(百万元)18119.4121022.6124140.7527862.2932133.97Email:tll5535@htsec.com(+/-)YoY(%)15.08%16.02%14.83%15.42%15.33%证书:S0850510120001全面摊薄EPS(元)1.641.902.192.522.91联系人:杨凡毛利率(%)29.35%29.41%30.85%29.78%29.86%Tel:(021)23219812净资产收益率(%)18.14%18.61%18.80

8、%18.91%18.89%资料来源：公司年报（2015-2016），海通证券研究所Email:yf11127@htsec.com备注：净利润为归属母公司所有者的净利