2019年金融货币条件展望：由破向立，蜿蜒改善

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1、目录索引前言4一、2018回溯：金融条件和政策理解51.12018流动性传导路径四点特征51.22018年三条政策主线7二、趋势推演：二元结构约束下的政策主线72.1二元结构失衡缘起国有部门过度信用扩张72.2二元结构约束下政策重心由“破”向“立”112.3政策由“破”向“立”两条主线12三、金融条件展望：偏宽的货币财政和改善的融资条件133.12019货币和财政政策展望133.22019融资条件改善15四、或有风险提示16图表索引图1:今年以来历次降准动作梳理5图2:今年M2和社融存量增速持续下降6图3:今年社融结构出现

2、显著调整6图4:今年下半年信用市场违约率显著抬升6图5:违约民营企中上市公司占比显著提升6图6:今年基建投资增速快速下行6图7:国有工业企业资产负债率和国有企业投资下行6图8:今年下半年以来企业盈利下滑7图9:货币政策传导机制不畅7图10:中国二元经济划分及产业归类9图11:中国出口的绝对主力在于制造业产品9图12:燃料和矿产品是中国主要进口产品9图13:细分工业行业中国有和民营资产占比10图14:主要行业国有和民营资产占比11图15:过去三年杠杆调控进程回顾12图16:2008~2016年国有制造业企业杠杆率维持高位13

3、图17:2017年以来国有工业企业持续去杠杆13图18:中国显性和隐性杠杆率测算14图19:截止目前地方专项债和一般债仍有未使用完额度15图20:2019年社融存量增速大概率企稳16图21:2015年以来房价收入比持续走高17图22:可支配收入紧跟名义GDP增速波动17前言2016年宏观经济两大主题，贸易复苏和货币拐点；2017年宏观经济两大主题，金融去杠杆和行政限产能；2018年两大主题，经济去杠杆和中美贸易战。贸易复苏与突如其来的中美贸易战，指向的是全球贸易背后产业分工结构调整。金融和实体去杠杆，包括行政限产能，指向的

4、是中国结构问题积弊及其调整。所以看似独立的年度主题词，背后暗藏两条主线，一条是商品贸易和资本流动下的全球产业结构重塑，另一条是中国国内产业结构重塑。结束了80年代农村改革，90年代释放私营经济活力之后，中国1998年实施房改，2001年加入WTO，新千年以后中国开启了以出口导向和房地产基建投资驱动的二元增长模式。作为全球第一大出口国与世界工厂，中国经济外向程度较高，出口无疑是中国非常重要的增长动力。而另一方面，中国基建地产金融模式也在金融危机后出口疲软时期托举了中国近10年增长。有怎样的增长模式就有怎样的经济结构，当前中国

5、产业布局、融资需求以及金融货币等种种结构特征及问题根源，均可落脚到中国二元增长分析。需要强调的是，发展经济学理论对二元经济有过系统性论述，尤以刘易斯的《二元经济论》为经典代表。发展经济理论以效率高低为界，将经济区分出高效的“现代”部门和低效的“传统”部门，现代部门往往对应现实中的工业生产部门，传统部门对应农业部门。本文所指二元结构是针对中国2001年以来增长动力引擎差异而展开的区分，其中一个是出口驱动的出口导向部门，另一个是地产基建投资驱动的“土根”部门。二元增长模式推动中国快速发展的同时也积累了结构问题，经典表现为过剩产

6、能、高额债务、虚化的资产价格。而这恰恰是近三年国内政策调控的主要脉络。我们尝试从二元经济视角近年来政策调控主线，并以此把握2019年宏观经济趋势和政策调控方向，最终展望2019年金融和货币环境。一、2018回溯：金融条件和政策理解1.12018流动性传导路径四点特征流动性传递路径涉及三个经济部门和两大市场，三个部门分别是央行、央行外金融机构和实体部门，两大市场分别指货币和信贷市场。遵循流动性传导路径，我们重点关注四类变量，并以此为角度总结得到2018年中国经济运行的四点特征。第一，国内总量货币先紧后松，结构性货币政策工具频

7、繁使用。今年4月、6月、10月央行分别三次宣布降准，并辅以结构性条件，旨在推动宽货币向宽信用传导。此外，6月央行将小绿农债券纳入MLF抵质押品，10月释放1500亿再贷款和再贴现，并推动设立民营企业债券信用风险缓释工具。第二，全年社融整体较弱，下半年非标缩量节奏缓和。延续2017年8月以来下降趋势，10月社融存量（老口径）同比增速8.61%，下滑至有数据以来历史新低。今年持续偏弱的金融数据有实体需求因素也有去杠杆政策因素，上半年政策因素为主，下半年实体需求因素为主。第三，民营上市公司信用违约风险超预期。今年1~11月违约企

8、业60家，债项数量和金额维度的违约率分别在3.3%与2.6%，相较2017的1.1%与0.8%大幅提升。今年35家新增违约主体中民营企业（包括公众企业）26家，而2017年新增违约主体中民营企业尚只有10家。而新增违约民营上市公司13家；而在今年之前，违约的民营上市公司尚只有4家。第四，基建投资超预期下