私募基金专题报告：期权策略能复现股票多头产品业绩

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1、私募基金专题报告内容目录1.股票多头超额收益：从配置选择到期权交易31.1.优秀股票多头产品的业绩特点31.2.经典期权增厚策略32.期权增厚策略的国内表现42.1.50ETF收益率历史分布42.2.期权增厚策略预期表现推演52.3.期权增厚策略回溯63.A股行情演绎：股票多头产品VS期权增厚策略73.1.急涨行情：股票多头与PPUT占优、难超额83.2.缓涨行情：股票多头与PPUT占优、难超额83.3.震荡行情：股票多头占优、有超额93.4.急跌行情：股票多头组合与PPUT占优、有超额9图表目录图1：CBOE期权策略指数

2、（1988.6-2009.2）4图2：CBOE期权策略指数（2009.3-2018.6）4图3：50ETF滚动期收益率（2005.3~2015.1）5图4：50ETF滚动期收益率（2015.2~2018.10）5图5：50ETFBuyWrite曲线（暂称为BXM）7图6：50ETF2%OTMBuyWrite曲线（暂称为BXY）7图7：50ETF2%PutProtection（暂称为PPUT）7图8：2015年~2018年收益汇总7表1：现货多头下的期权增厚策略4表2：获取超额收益的预期情境6表3：急涨行情下策略表现（201

3、5.2.9~2015.4.28）8表4：缓涨行情下策略表现（2017.5.5~2017.11.22）9表5：震荡行情下策略表现（2017.1.16~2017.5.5）9表6：急跌行情下策略表现（2015.6.9~2015.8.26）10表7：急跌行情下策略表现（2015.12.23~2016.2.29）10私募基金专题报告1.股票多头超额收益：从配置选择到期权交易1.1.优秀股票多头产品的业绩特点几乎所有投资的起点都是基准，投资经理的价值最终体现为相对基准的超越能力，实现的路径则大相径庭。在传统投资过程中，实现价值的手段一

4、般可归类为配置与选择。以股票多头策略为例，投资经理从公司基本面、价格数学信息等视角出发寻找具备盈利和增值前景的公司。狭义股票多头仅指挑选现货的过程，而广义股票多头允许通过仓位增减方式稳定净值（广义股票多头与股票多空策略存在模糊地带）。由此，广义股票多头超额收益的来源，一是现货的挑选，二是时机的选择，其中时机的选择通常是复杂而晦涩的，既需要综合经济金融周期判断权益市场整体的投资价值，又需要结合不同的产业行业政策鉴别子板块的投资机会。如果淡化微观的股票筛选和复杂的择时考量，有没有可能用一种清晰明了的策略跑赢业绩基准？回顾经典股

5、票多头策略，结果导向看，优秀的股票多头产品曲线通常表现为上涨行情能较好地跟随，而下跌行情能尽力少跌，简言之“上涨跟上、下跌守住”。超额收益通常在下跌行情中积累，绝对收益则通常在上涨行情中实现。考虑到超额收益在下跌行情中积累这个特点，联想到期权工具可以实现类似的效果：假设投资经理持有某基准现货，通过卖出对标的看涨期权，有望在下跌或温和上涨行情中获得期权费收入，增厚基准业绩；而通过买入对标的看跌期权，上涨行情可有效跟随，且有望在市场出现明显下跌时获得补偿，增厚基准业绩。当然，期权策略存在机会成本或期权费成本，超额收益的攫取需要

6、行情的配合，看上去似乎还是涉及择时的问题。但由于此处的策略是滚动进行的，择时是针对固定时间长度的重复博弈，如果赞同历史行情可以重演，那么最终这将是个统计问题而非择时问题。1.2.经典期权增厚策略如前所述，在持有基准现货的情形下，可以考虑卖出看涨期权或买入看跌期权对基准收益进行增厚。由于策略简单而流行，CBOE编制了专门的指数以跟踪策略历史表现。在现货标的上，主要选择S&P500指数、道琼斯工业平均指数、NASDAQ-100指数等的成分股；在期权到期时间上，非组合的单一期权主要选择1个月到期的期权；在期权行权价上，既有平值期

7、权，也有一定虚值程度的价外期权。部分期权策略指数的要点如下：lBXM：跟踪以下策略表现：该策略持有与S&P500指数挂钩的多头头寸，并且每月卖出下个月到期的平值备兑看涨期权。每月滚动操作。lBXY：跟踪以下策略表现：该策略持有与S&P500指数挂钩的多头头寸，并且每月卖出下个月到期的2%虚值看涨期权。每月滚动操作。lPPUT：跟踪以下策略表现：该策略持有与S&P500指数挂钩的多头头寸，并以每月买入5%虚值的S&P500看跌期权作为对冲保护。每月滚动操作。比较期权策略指数与S&P500总收益指数（SPTR）的历史表现：19

8、88年6月至2018年6月，累计收益率由高到低依次为BXY、SPTR、BXM、PPUT，私募基金专题报告年化收益率分别为10.42%、10.35%、9.06%、6.86%。观测2009年3月长牛区间开始前的业绩，累计收益率由高到低依次为BXY、BXM、SPTR、PPUT，年化收益率分别为8.88%、8.