传导2013年第16期-发展可交换债+缓解减持压力

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1、内部资料仅供参考传导(2013年第16期,总第50期)中国证券业协会2013年6月23日发展可交换债缓解减持压力随着股权分置改革的顺利完成以及中小板创业板上市公司数量大扩容，越来越多的原非流通股股东及创投公司持有的股权解除限售，进入可流通状态，给市场带来了巨大的减持压力，从而严重影响了证券市场的平稳运行。我们经研究后认为可以利用可交换债券逐步化解大股东、创投机构以及大小非的减持压力，具体设想如下：一、可交换债券的涵义及特点可交换债券（Exchangeablebonds）是指上市公司股东将其持有的上市公司股票抵押给托管机构

2、（或登记结算公司）之后13发行的公司债券，该公司债券的持有人在将来的某一个时期内，能够按照约定的条件以持有的公司债券交换获取大股东发债时抵押的上市公司股权。从上述定义不难看出，证券结算型海外除了上市公司大股东发行证券结算型的可交换债券之外，还有券商发行现金结算型的可交换债券和现金、证券混合结算型的可交换债券。我国处于发展初期，可先试行证券结算型的可交换债券，本文所谓的可交换债券仅指大股东发行的证券结算型可交换债券。可交换债券从产品发行至退市的基本流程可表述如下：1．发行人（如上市公司大股东等）将持有的股票抵押给登记结算公

3、司或托管机构以发行债券；2．债券持有人如持有到期则获取本金加上发行说明书上约定的利息，交易所注销其持有的可交换债券；3．债券持有人经过一段等待期之后，如选择转股，则按照约定的交换条件以债券交换获取发行人抵押的股份。交易所注销债券持有人持有的可交换债券，记增债券持有人持有的股权数量，相应记减上市公司大股东的股权数量。可交换债券事实上是可转换债券的拓展品种，最主要的区别是可转换债券的发行主体是上市公司，其转股的股票来源是上市公司新发行的股票，对上市公司股本有稀释作用；而可交换债券的发行人一般是上市公司的股东，其转股的股票来源

4、为大股东持有的股份，因此，可交换债券转股时并不新增上市公司股份，因而没有稀释作用。可交换债券的产品结构图如下所示：13图1：可交换债券的产品结构图二、可交换债券是海外的成熟品种可交换债券是国外发展比较成熟、发行数量巨大的一种债券衍生工具，常常与可转换债券、附认股权证债券等共同作为特定融资工具。在欧洲，仅从1998年至2001年，可交换债券的发行量就高达1120亿欧元。在美国，可交换债券具有明显的税收优势，大股东发行可交换债券相对于直接出售股票而言可以延期缴纳资本所得税，因此可交换债券发展也很迅速。在1980年它还只占与权

5、益相联的债券6％的份额，但是到1998年，它已经占到了50％的份额。在我国香港，可交换债券通常被用来作为平稳减持股票的工具，比如香港的公司和记黄埔曾两度发行可交换债券以平稳减持万达丰。我国台湾地区也于九十年代推出了可交换债券，目前已经成为证券市场中的重要品种。13表1美国企业发行可交换债券情况年份发行人数量发行额（亿美元）198144.36198222198366.6198422.8198565.47198677.6198722.81988331198933.991990223.75199134.211992517.29

6、1993521.441994413.8119951223.9919961121.591997552.521998449.1519991182.112000431.312001323.88合计104431.6713三、我国推出可交换公司债的重要意义（一）有利于限售股份解禁后平稳减持随着限售流通股的解禁，国内资本市场将面临更大的套现压力。如果任凭大股东直接在二级市场抛售减持，将给证券市场带来巨大的冲击。反之，如及时推出可交换债券，大股东作为发行人可以提前获取现金投入营运，而且通过转换价格和转换期间的设计，转换股票的速度和规模

7、可以预先加以控制，从而降低大股东减持的冲击。此外，在股市低迷时，股票市价低于转换价格，可交换债不会转换为股票，限售股票上市时对市场的冲击不存在；在股价高涨时，由于股票市价高于转换价格，可交换债转换为股票，又能逐步增加股票供给。因此，对于股票市场来说，发行可交换债相当于安装一个自动稳定器，使市场供求趋于均衡，从而最大限度地减小大、小非减持带来的冲击和恐慌。（二）有利于防止大股东占用上市公司资金境外上市公司大股东的股权除了分红派息和获取表决权之外，还有其他多种用途，如大股东抵押股权后可以发行可交换债券融资。此外，大股东还可以

8、将股权出租给融券方或股票期货的空头方用于临时平仓，大股东作为股票借出方可以获取稳定的租金收益。13而我国长期以来上市公司股东缺乏合法的融资渠道。大股东向上市公司投入优质资产后仅持有闲置不动的股权，在融资渠道不畅而自身资金匮乏的前提下，部分上市公司大股东铤而走险，非法占用上市公司资金。允许上市公司大股东发行可交换债券，