造纸行业研究框架：价格为核心指标，龙头具长期投资价值

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1、内容目录1.造纸行业简介41.1.行业概况：中游制造行业，周期属性显著41.2.价格为核心，多因素共同作用51.2.1.行业供需：供需总体平稳，供给侧改革下行业持续分化61.2.2.原材料：供给收紧支撑废纸价格，浆价预计见顶回调91.2.3.竞争格局：供给侧改革下集中度逐步提升142.行业景气下行，龙头前瞻布局比较优势显著152.1.吨净利高位下行，盈利增速放缓152.2.龙头多方位布局，比较优势显著182.2.1.多纸种平衡抵御单一纸种波动182.2.1.产业链一体化助力成长192.2.2.海外布局解决原料供给核心问题203.单吨

2、市值表现各异，PB历史底部，具长期投资价值204.风险提示222/24图表目录图1：一图看懂造纸4图2：造纸工业PPI（上年同月=100）5图3：纸及纸板库存较年初增长（%）5图4：造纸行业研究跟踪指标6图5：各纸种价格走势（元/吨）6图6：2006-2017全国纸及纸板产销量7图7：社会消费品零售总额同比增速（%）8图8：箱板纸社会/企业库存（千吨）9图9：白卡纸社会/企业库存（千吨）9图10：内外废价差走势（元/吨）10图11：大小包装纸企吨净利之差敏感性分析（单位：元/吨）10图12：针叶浆/阔叶浆价格（美元/吨）12图13：

3、化机浆/内盘浆价格（元/吨）12图14：美元兑人民币汇率走势12图15：青岛港木浆库存/千吨12图16：一图看懂纸浆期货13图17：2011-2017年造纸行业集中度15图18：2011-2017年规模以上企业数（家）15图19：太阳纸业PB-Band（收盘价：元）21图20：山鹰纸业PB-Band（收盘价：元）21图21：理文造纸PB-Band（收盘价：港元）22图22：玖龙纸业PB-Band（收盘价：港元）22图23：各细分纸种行业毛利率22表1：重点公司估值1表2：龙头纸企现有产能及未来投放7表3：各纸种主要原料构成9表4：外

4、废进口配额一览10表5：25国商品浆投放情况11表6：国际木浆产能投放情况11表7：汇率变化对造纸龙头的净利润变化敏感性测试14表8：2017年各龙头细分纸种产能14表9：山鹰纸业数据一览15表10：玖龙纸业数据一览16表11：理文造纸数据一览17表12：太阳纸业数据一览17表13：太阳纸业产能布局（万吨）18表14：太阳纸业收入拆分一览19表15：龙头纸企产业链布局19表16：龙头纸企海外布局20表17：各纸企单吨市值测算203/241.造纸行业简介1.1.行业概况：中游制造行业，周期属性显著造纸行业属于中游制造行业，从产业链来看

5、，其上游是纸浆、废纸等原料，下游是包装行业。根据原料的不同，可以分为废纸系和纸浆系两个大类：废纸系以废纸为原料，其中约2/3为国废，1/3为进口外废，利用废纸生产出箱板/瓦楞/白板/新闻纸，主要供给下游包装需求；纸浆系以木浆为原料，其中2/3为进口木浆，1/3为自给浆，生产以铜版/双胶纸为主的文化纸原纸，用于书刊、杂志的印刷需求。目前国内废纸系龙头主要包括玖龙纸业、理文造纸、山鹰纸业、华泰纸业等，而纸浆系龙头主要有太阳纸业、晨鸣纸业、博汇纸业等。图1：一图看懂造纸数据来源：Wind，中国造纸工业年度报告，整理造纸行业周期属性显著。造

6、纸行业受到宏观经济的影响，具备长期的波动性；行业供需方面，产能建设具有2年左右的周期；同时，需求也受到节日、季节、学汛的影响，在一年内形成常规性的波动，因此造纸行业具有典型的周期属性。从大周期来看，07年至今行业经历了完整的波动：（1）2007-2008年，经济发展繁荣，受下游需求旺盛推动，价格上涨，供给稳步增长，行业主动补库存；4/24（2）2008-2009年，受金融危机影响，下游需求迅速回落，供给端调整滞后，产能过剩，行业处于被动补库存阶段；（3）2009-2010年，国家出台多项经济刺激政策，提振下游需求，价格回升显著，行业

7、产能建设进入高峰；（4）2010-2012年，随着刺激政策逐步消化，需求回归常态，而产能正处建设中，对未来产能大规模投放的预期致使企业降价出售，主动去库存，行业库存波动下降；（5）2012-2016年，产能进入释放阶段，行业供给过剩导致纸价低迷，小企业出清，行业处于被动去库存阶段。（6）2016-2017年，随着国家供给侧改革以及环保压力的提升，部分产能关停，行业供给下滑，而库存处于长期低位状态，导致纸价大幅上涨，企业盈利状况明显改善，进入主动补库存阶段。（7）2018年以来，受到贸易战影响以及环保持续趋严，原料供给受限，企业生产成

8、本增长，同时下游需求不振，盈利状况有所下滑。图2：造纸工业PPI（上年同月=100）图3：纸及纸板库存较年初增长（%）数据来源：Wind，数据来源：Wind，1.1.价格为核心，多因素共同作用价格是造纸行业研究的核心指标。造纸行业作为