2019年信用债到期量分析：回售压力增大，结构风险仍存.docx

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1、19年非金融类信用债到期量统计截至18年12月1日统计，19年非金融类信用债到期量合计4.64万亿。其中除短融外的中长期债券到期量2.94万亿，比18年和17年分别增长11%和28%。短融（含超短融）19年到期量目前统计为1.70万亿，但18年12月将发行和19年年内发行年内到期的部分尚未统计进去，这两部分预估约1.45万亿。因此19年短融到期量可能达到3.15万亿，较18年2.7万亿的水平增长约17%。长短期合计看，19年全部非金融类信用债总到期量应该超过6万亿，相比18年5.34万亿的总到期量增加15%左右。如图表1所示，截至1

2、2月1日公告，19年全年非金融类信用债实际到期量4.64万亿，其中中长期信用债2.94万亿，短融（含超短融）1.70万亿。但短融到期量存在明显低估，主要是两部分目前暂未能计算在内：一是今年年内还会发行的短融和超短融，由于期限都在一年内，都会在19年到期。今年前11月短融和超短融月均发行量2650亿元左右，我们简单假设18年12月短期限品种发行节奏与前11个月均值保持一致，即为2650亿元，这部分都将在19年到期。第二部分为19年发行且在年内到期品种，比如一季度发行的9个月期品种和上半年发行的6个月期品种等。根据目前统计，18年前11

3、个月发行且当年到期的信用债总量大约1.19万亿元（18年12月发行年内到期的占比很低），简单假设19年发行且于当年年内到期的短期品种与18年水平一致，那么以上两类合计大约1.45万亿。加上已经确定将到期的4.64万亿，那么19年非金融类信用债到期总量将在6.09万亿左右，较17年5.27万亿的总到期量和18年5.34万亿的总到期量分别增长16%和14%。另外19年全部信用债的总付息金额目前计算已超过1万亿，比17年和18年分别增长10%和3%，且如果考虑到后续发行且在19年内到期的短融也都会在19年内付息，实际付息金额还会更高一些。

4、图表1:17-19年需要还本付息及进入回售期的信用债规模亿元到期量预估18年剩余短融发行量和19年年内发行且年内到期量进入回售期规模付息量100000900008000070000600005000040000300002000010000017年18年19年资料来源：万得资讯，中金公司研究图表2:17年和18年1-11月非金融类信用债进入回售期规模和实际回售情况（单位：亿元）进入回售期规模实际回售量实际回售比例17年全年5879119120.25%18年前11月9598360237.53%资料来源：万得资讯，中金公司研究相较于到期

5、和付息规模的增长，信用债的回售压力更为值得关注。19年进入回售期的信用债规模达1.86万亿，较18年进入回售期规模大幅增长65%，更是达到17年的3.16倍左右。其中金额约70%的债券目前处于折价、36%的债券主体评级在AA及以下（含无评级）。18年前11月进入回售期的债券中实际被回售的比例是37.5%，比上半年40%以上的比例略有回落。如果按照40%的比例粗略预估，明年回售债券中大约有7000亿会被行权到期。根据我们的统计，2019年将有1.86万亿元信用债进入回售，较18年的1.13万亿元增长约65%，是17年5879亿元的3.

6、16倍左右。当然回售权只是一种到期的可能性，由于市场收益率波动、信用资质的不同及双方博弈等因素，实际回售量可能远低于进入回售期的债券金额，如15年和16年进入回售期债券分别为3045亿元和3153亿元，而实际回售量仅分别为493亿元和387亿元，占比仅分别为16%和12%。这段期间实际回售占比很低，主要收益率下行，很多债券面临回售时处于溢价状态，回售将面临估值损失。而17年全年和18年前11个月进入回售期的债券分别有5879亿元和9598亿元，而相应期间的实际回售规模分别为1191亿元和3602亿元，占比约20.25%和37.53%

7、，可以看出请仔17年以来实际回售占比有明显提升，这有三方面原因：一是17年以来的金融去杠杆背景下，部分资管类机构负债端收缩，回售债券变现的动力增强；二是17年底以来信用债的违约数量和金额激增，市场风险偏好下降，尤其是对于低资质发行人投资者出于对其信用风险的担忧，“落袋为安”的回售意愿更强；三是因为从16年四季度开始债券市场大幅调整，不少进入回售期的债券净价低于面值，导致投资者回售债券动力增强。根据我们目前的统计，明年将要回售的1709支债券中按11月30日中债估值,若取行权估值处于折价状态的债券共1165支，规模合计1.34万亿元，

8、占总回售金额的72%，其中839支的净价估值低于99元；若取不行权估值处于折价状态的债券共1130支，规模合计1.30万亿元，占总回售金额的70%，其中330支的净价估值低于99元。若发行人维持票面利率不变，投资者回售这部分债券的动力