姜超-投资中国的历史性机会：凤凰涅槃.docx

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1、概要1.举债发展经济，已经没有出路2.收货币驱劣币，减税奖励良币3.中国资本市场，迎接历史机会2请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明经济下行压力加大进入18年3季度以来，经济下行压力明显加大。3季度GDP增速降至6.5%，为09年2季度以来的最低值，9、10月工业增速降至6%以下、发电增速降至5%以下，均比年初显著下降，此外从工业企业经营指标来看，9月工业收入、利润增速均创多月新低，也显示经济正在明显下滑。工业增速、发电量增速（%）工业企业收入、利润增速（%）工业增加值增速发电量增速（右轴）8

2、765415/115/716/116/717/117/71资料来源：WIND，8/118/7154010305201000-5-10-20工业企业利润增速工业企业收入增速15/115/716/116/717/117/718/118/73请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明过去三轮举债发展从08年金融危机开始，每次我们遇到经济下行的挑战，都是通过大幅举债来解决，到目前为止我们已经经历了三轮债务周期：第一次09年4万亿是发动企业部门举债，第二次12年是靠政府部门举债，而过去两年是靠居民部门举债

3、。每一次都可以解决短期经济的问题，但是好景不长，往往过一段时间经济压力又会卷土重来。如何理解中国经济周期波动的宿命？政府加社会融资总量增速、GDP增速（%）企业加杠杆融资总量余额增速(领先1个季度)GDP增速（右轴）居民加杠杆政府加杠杆40143012102081060408/609/610/611/612/613/614/615/616/617/618/6资料来源：WIND，4请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明债务周期顶点！在经历过三轮举债周期之后，我们经济当中的所有主体都已经借过钱了，目

4、前从企业、政府到居民部门的债务率都处于历史顶峰，而且加总之后中国经济整体的债务率也处于250%的历史顶峰，和美国次贷危机之前的水平也十分接近，没有上升空间了。因此，目前中国经济遭遇到了巨额债务的问题，已经没法靠举债发展的老路来解决。反映到资本市场上面，就是大家对长期前景产生了担心。中国社会总杠杆率中国非金融部门总负债/GDP250%200%150%100%资料来源：WIND，5请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明概要1.举债发展经济，已经没有出路2.收货币驱劣币，减税奖励良币3.中国资本市场，

5、迎接历史机会5请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：WIND，7请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明巨债问题时常发生对于中国而言，巨额债务是个全新的挑战，但是对于全球而言却很频繁。其实经常有国家会遇到巨额债务的问题，因为在短期内大家都难以抵挡举债发展的诱惑，所以不知不觉就举债过头了。诸如美国08年的次贷危机，日本90年代的泡沫经济，以及拉美债务危机，其实都是巨额债务的问题。美国、日本、中国债务率（%）450美国日本中国3502501505085909500051015如何完美去杠杆巨

6、额债务问题虽然比较难以处理，但并不是没有解决的办法，比如美国在08年爆发金融危机，09年经济就复苏了。而达里奥在他的新书《理解巨债危机》中，总结全球数十次去杠杆的经验之后，提出要想实现完美的去杠杆，必须做好四件事：一是货币紧缩，二是债务违约，三是重新创造货币，四是财富再分配。而如果按照达里奥的框架，我们需要知道的是我们的去杠杆有没有开始，走到了哪一步？完美去杠杆完美去杠杆的四大要素货币紧缩债务违约货币再创造财富再分配货币政策财政政策资料来源：《理解巨债危机》，海通证券研究所8请务必阅读正文

7、之后的信息披露和法律声明去杠杆第一步：货币从超发到紧缩从08年到17年，中国的M2年均增速为15.4%，包含表外货币的银行总负债年均增速为17.1%，远超同期经济增速，过去十年我们显然没怎么紧缩过货币。但是在18年，中国的M2增速降至8%，银行总负债增速降至7%，均远低于过去10年的平均增速，甚至已经低于中国的GDP名义增速，这说明今年中国的货币紧缩已经开始了。中国M2增速、银行总负债增速（%）金融机构总负债增速广义货币M2增速302010007/109/111/113/115/117/1资料来

8、源：WIND，9请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明去杠杆第二步：债务违约已经开始今年，我们看到中国的债务违约事件其实是层出不穷。比如说，P2P在今年发生了行业性的违约，在6、7月份有上百家P2P倒闭。而在债券市场，18年以来有100多只债券违约，违约总金额达1000亿，已经超过了此前四年违约金额的总和。这说明，去杠杆的第二步债务违约也已经发生了。中国信用债违约余额、违约率150010000.6信用债违约余额（亿元）信用债违约率（%，右轴）0.4（右轴）5000.2001415161718资