策略会上的发言：凤凰涅槃

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1、目录1.举债发展经济、已经没有出路32.收货币驱劣币，减税奖励良币33.中国资本市场，迎接历史机会5很荣幸和大家分享一下我们对明年资本市场的观点，回想一下2018年在金融市场上大家确实感觉到压力很大，股市没有赚到钱，展望2019年，过去十年比较流行的说法是：明年可能是经济比较困难的一年，但是我们认为明年是充满希望的一年，我们策略报告的名字叫《凤凰涅槃》，我去海外路演发现，中国人的勤奋是举世无双的，我们有这么大规模的内需市场，其实我们底子非常好，我们是一只凤凰，但过去几年我们努力的方向搞错了，所以才会感到比较难受。而最近两年我们很

2、多政策的改变是对的，我们正走在正确的方向上，相信只要愿意坚持去做正确的事情，未来就会是充满希望的。今天我主要汇报三个方面的观点：第一个是过去我们的问题在哪里，第二个是我们怎么去解决这些问题，第三个是我们怎么看待未来的希望。1.举债发展经济、已经没有出路我们的问题其实非常简单，过去靠举债发展的模式不可持续。当前中国经济处于内外交困，外需有贸易摩擦的影响，内需中的投资增速低迷、消费增速也在下滑，整体来看经济确实有下行的压力。但是经济下行的压力过去十年经常出现，回顾08年、12年和15年，当时都感觉压力很大，但是都有惊无险的过去了。过

3、去我们顶住经济下行的压力靠的是举债，08年4万亿是企业部门出来举债，12年是政府部门出来举债，最近15年这一次是居民部门出来举债，我们每一次都是靠举债来应对经济下行。但是这次好像这一招不灵了，我们举了这么多债以后，目前全社会的债务率到达了历史的顶峰，债务与GDP的比值达到了250%，好像没有办法再通过举债来应对本轮经济下行了，这也是目前市场比较悲观的重要原因。2.收货币驱劣币，减税奖励良币接下来，我们来看怎么去解决巨额债务的问题。有两件事很重要，第一件事是我们一定要收货币，第二件事是要减税。巨额债务对于我们而言是一个全新的挑战，

4、但放眼全球却是经常发生。比如08年的美国和90年代的日本都曾遇到过。达里奥有一本新书叫《理解巨债危机》，给了一个很好的框架。根据他对全球去杠杆的研究，要想解决巨额债务问题，需要做好四件事情：一是货币紧缩，二是债务违约，三是重新创造货币，四是重新分配财富。我们先来看一下货币，我们所有痛苦的根源来自于货币超发，那么货币超发是如何发生的？在发生过许多次的金融危机之后，全球都意识到货币超发是众多危机的根源，而货币超发往往源于商业银行的信贷投放过度，所以后来就诞生了巴塞尔协议，用资本充足率来约束银行的信贷投放行为。我国在09年的货币超发源

5、于巨额信贷投放，但当时我们还没有严格监管银行的信贷投放行为。而在2012年我国开始实施巴塞尔协议三，理论上按照我国商业银行10%左右的资本充足率，其资产增速就不应该超过10%，12年我国就不应该再出现货币超发。但恰好是从13年开始出现了影子银行的问题，许多非银行金融机构帮银行在表外逃避资本监管来投放信贷，比如说信托行业的总规模一度超过20万亿，其中很大一部分就是通道业务，所以说这一次是影子银行导致了货币超发。因此，这两年的金融去杠杆、资管新规的实施是非常值得肯定的，因为这相当于把我们货币超发的渠道彻底关闭了。在两年之内，我国包含

6、表外的广义货币增速从17%降到7%，这是非常了不起的成就，中国的货币超发应该是彻底结束了，我们已经实施了货币紧缩。第二件事是债务违约。过去中国债市的垃圾债和国债的风险差不多，原因是没有违约，这意味着债务没法出清。但最近两年我们的债券市场有非常大的进步，在设臵了合格投资者制度以后，散户被排除在外，而在以机构为主的市场，债务违约已经被广泛接受。今年债市的违约金额已经超过1000亿元，超过了过去四年的总和，这说明债务违约也已经开始了。第三件事是货币的重新创造。如何理解货币在经济领域的作用？过去货币超发我们很难受，但是收缩货币同样也很痛

7、苦。好像货币多了也不行，少了也不行，这特别像我们人体的血液。过去血液淤积在某些领域，比如地产和城投平台，就变成一个个肿瘤，肿瘤越来越大，而我们的身体是越来越不健康。而金融去杠杆类似于做手术，把肿瘤切掉了。但手术做完以后通常人体会比较虚弱，需要外部输血来维持生命。这个时候央行就很重要，因为央行可以在外部来输血。即便是美联储，08年金融危机以后它的资产扩张了5倍，相当于外部大幅输血。今年中国央行出来降准，这是一个绝对正确的选择，相信未来央行会继续降准来提供支持。但始终靠外部输血意味着我们还是一个病人，而健康的身体靠自身就可以造血。怎

8、样才能恢复健康呢？美国给了示范，08年美国政府出面把居民和企业的债务负担接过来，接过来以后就经济可以重新轻装上阵了，我们也可以这么做。去杠杆的最后一件事就是财富的再分配。中国的债务问题有一个特点，几乎全都是内债，外债只占GDP的15%，而内债占GDP的250%。