中国宏观：经济下行压力加大，货币财政将双双发力.docx

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1、2018年宏观经济回顾回顾2018年全年，在上半年宏观经济平稳运行，经济呈现出一定韧性的背景之下，下半年我们看到经济下行压力逐步加大。制造业PMI指数持续下滑，11月甚至下滑至荣枯线；社会消费品零售总额继续维持较低增速，近期更是创下了多年以来的增速新低；固定资产投资增速在持续下行后，呈现出企稳的迹象，但是近几个月房地产开发投资增速正在不断下行；规模以上工业增加值增速较上半年继续小幅回落；虽然进出口增速全年表现亮眼，但是贸易战的形势未现任何好转，中美贸易分歧依旧巨大。在经济下行压力加大的同时，社融和新增信贷出现明显萎缩。通胀端，在食品价格上涨的带动下，CPI同比增

2、速出现明显上行，PPI增速则较上半年出现明显下行。而在减税降费的影响之下，财政收入再现负增速。图1：GDP同比增速（%）图2：三大需求对GDP的贡献（%）14最终消费支出资本形成总额货物和服务净出口1001280601040820062010/032011/092013/032014/092016/032017/09-202015/032016/032017/032018/03数据来源：Wind数据来源：Wind2019年宏观经济展望供应端展望：去产能力度减弱早在2013年10月15日，国务院就印发了《国务院关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见》，而近几年去产能

3、的重点领域主要集中在钢铁和煤炭行业上，2016年的政府报告中首次提出，着力化解过剩产能和降本增效，重点抓好钢铁、煤炭等困难行业去产能。2016年2月1日，国务院分别印发了《关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》和《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》，给出了钢铁和煤炭行业去产能的具体意见，具体来看，钢铁行业去产能的目标为从2016年起5年时间内压减粗钢产能1-1.5亿吨；而煤炭行业则是产能退出5亿吨、减量重组5亿吨。而目前在经历了三年的集中化解钢铁煤炭行业过剩产能后，十三五期间压减煤炭产能5亿吨、粗钢产能1.5亿吨的上限目标有望提前两年超额完成。图

4、3：粗钢产能（万吨）图4：原煤开采新增产能（万吨）140000450001200003000010000080000150006000040000200820092010201120122013201420150199219951998200120042007201020132016数据来源：Wind数据来源：Wind不仅是具体行业的产能出现收缩，我们还可以从产能周期的角度来看待当前去产能的现状，当前我国并没有直接公布的全行业产能利用率数据，但是我们可以利用统计局公布的工业产能利用率以及央行公布的5000户工业企业设备能力利用水平来对产能利用率的变化情况进行

5、大致的判断，从5000户工业企业设备能力利用水平来看，2016年至今，我国工业企业设备利用水平大幅攀升，截至今年6月已经逼近金融危机前的水平；从历史数据较少的工业行业的产能利用率来看，虽然产能利用率较近几年的峰值出现了一定程度的回落，但是总体仍保持较高水平。因此去产能至今产能利用率已经出现明显回升，去产能的实际效果可以说较为显著。图5：5000户工业企业设备能力利用水平（%）图6：工业产能利用率（%）507945774075357330251992/061998/062004/062010/062016/06712013/032014/032015/03201

6、6/032017/032018/03数据来源：Wind数据来源：Wind在当前重点行业产能出现收缩、整体产能利用率明显提升的情况下，上一轮去产能的经验可以为后续的继续去产能提供借鉴。参考上一轮的去产能来看，上一轮去产能企业扭亏增盈成效显著，2000年国有大中型企业改革和脱困的三年目标基本实现，亏损企业数目减少，从行业的角度来看，既定的改革目标也得以完成，但是上一轮去产能并非一帆风顺，上一轮去产能中，在前期企业盈利大幅改善的背景下，2001年纺织行业的产能出现反弹，2001年新增棉纺锭产能由1998-2000年的年均1.7万锭快速上升到47万锭。因此我们认为未来去

7、产能的过程中将以史为鉴，在以钢铁、煤炭为重点的本轮去产能接近完成当初既定任务的情况下，未来再大幅去产能的概率较低，未来去产能或以抑制去掉的产能死灰复燃、防止去产能效果出现反复为主。图7：棉纺锭新增产能（锭）图8：纺织业产成品库存同比增速（%）2500000030200000002015000000101000000005000000-1001992/011998/012004/012010/012016/01-201999/022002/022005/022008/022011/022014/022017/02数据来源：Wind数据来源：Wind需求端展望：2

8、019年需求端继续疲软（